О рынке криптовалют

Ажиотаж вокруг криптовалют нарастает. Идёт много разговоров как о природе взрывного роста этого рынка, так и о его дальнейшей судьбе. При всём изобилии доступных материалов возникает желание провести общий анализ ситуации. Данная статья представляет собой попытку комплексно рассмотреть историческую динамику цены биткоина, выделить причины недавнего бума на рынке криптовалют, охарактеризовать его текущее состояние и предложить краткосрочные и долгосрочные сценарии развития.

Поскольку рынок криптовалют начал формироваться именно с биткоина, предлагаю начать с того, что проанализировать основные факторы, которые влияли на его цену в прошлом.

Взлёты и падения в 2013-2014 гг.

Динамика курса биткоина в этот период отличалась чрезвычайной нестабильностью. В 2013 году цена биткоина выросла в 90 раз до 1100-1200 долларов за биткоин. Называют две основные причины такого взрывного роста: кипрский банковский кризис весной и спрос со стороны китайских инвесторов в конце года. В разгар банковской паники на Кипре в марте-апреле 2013 года цена биткоина возросла до 200 долларов, при том, что в  в начале года она составляла 13 долларов. Правда вскоре произошёл обвал курса в несколько раз. После нескольких месяце относительного затишья, на арену вышел Китай, где биткоин начал приниматься рядом компаний для оплаты товаров, а также стал набирать популярность в качестве объекта альтернативных инвестиций. Кроме того, цена биткоина в Китае была выше, чем в среднем по рынку, что привлекало на этот рынок спекулянтов. В конце года китайский центральный банк запретил банкам работать с биткоином и выступил с предостережением к инвесторам. Это обвалило цену в 2 раза. Интересно, что на тот момент наблюдалась высокая концентрация владения биткоинами, когда менее 1000 участников рынка владели половиной всех биткоинов, что явно не способствовало стабильности на рынке. 

Тем не менее,  биткоин как явление привлёк внимание мировых СМИ, что и дало серьёзный толчок к его распространению в дальнейшем, формированию индустрии майнинга и созданию других криптовалют. В течение 2014 года цена биткоина продолжала падать и остановилась на уровне 300 долларов. Появлялись инициативы от властей разных стран, но в целом отношение к нему было скептическим.  Биткоин часто становился объектом критики из-за использования его в отмывании денег и на чёрном рынке, а также на фоне скандала с крахом японской биржи Mt Gox. Следует отметить и тот факт, что с конца с 2014 года почти весь объём торгов на биржевом рынке перешёл с доллара на китайский юань.

Относительная стабильность в 2015-2016 гг.

На данном этапе ситуация на рынке стабилизировалась, биткоин показал свою жизнеспособность и начался новый, относительно более плавный этап роста. В 2015 году цена вросла до 450 долларов. В 2016 году цена биткоина продолжала расти и по итогам года составила 950 долларов. Отмечается, что этому способствовали следующие факторы: снижение вдвое награды за добычу блока c 25 до 12,5 биткоинов, спрос со стороны китайских инвесторов (обход валютного контроля и реакция на девальвацию юаня), рост приёма платежей в биткоинах в мире, возросшие венчурные инвестиции и внимание к технологии блокчейн в целом, более серьёзное и конструктивное отношение регуляторов во многих странах, рост неопределённости в мире после Брекзита, а также валютные и денежные проблемы в Венесуэле, Индии и Аргентине.  Наличие неэффективности на рынках между биржами при том, что в то время китайские биржи не взимали комиссии с транзакций, привело к тому, что высокочастотная торговля стала доминировать, что также могло внести свой вклад в повышение цены. Интересно, что только за один декабрь 2016 года цена биткоина выросла почти на 30%.

И вновь локальный пузырь сдул китайский центробанк. Уже в начале января 2017 года он предупредил инвесторов о риске вложений в биткоин. А позже было объявлено, что для целей поддержания финансовой стабильности, будет проведён аудит ряда китайских бирж. Кроме того, последние были вынуждены временно прекратить вывод средств, перестали работать без торговой комиссии и приостановили маржинальную торговлю. С учётом того, что в то время основной валютой торгов в биткоине был юань, резкое падение цены с 1100 до 800 долларов за несколько дней было закономерным.

Альткоины до 2017 года

Интерес к биткоину во всём мире привёл к тому, что начали появляться и другие криптовалюты. Здесь я не буду останавливаться на их особенностях и истории возникновения, отмечу лишь, что самыми значимыми по капитализации стали такие альткоины как Litecoin, Ripple (XRP), Ethereum и Dash. Однако их капитализация до 2017 года была в десятки раз меньше капитализации биткоина. Кроме того, появлялись и  исчезали десятки и сотни других "монет", не представлявшие практически никакой ценности и больше походившие на мошеннические проекты.

Из крупных альткоинов исключением стал Ethereum, цена которого в течение 2016 года возросла многократно на фоне развития концепции децентрализованных приложений и организаций и проведения первых ICO (Initial coin offering). И даже несмотря на хакерскую атаку и последующее разделение на Ethereum (ETH) и Ethereum classic (ETC), рост ETH по итогам года составил почти 300%. Интересно, что и ETC показал свою жизнеспособность, и его цена по итогам года выросла в 2 раза.

Взрывную динамика роста показала криптовалюта Monero, цена которой за год подскочила в 20 раз, что объяснялось её использованием в качестве анонимного платёжного средства в "тёмном" сегменте интернета.

Азиатское безумие - 2017

После падения в январе 2017 года, биткоин за два месяца восстановил утраченные  позиции, хотя цена его была весьма волатильна. Вероятно, одним из драйверов роста стало ожидание одобрения американскими регуляторами ETF на основе биткоина, что могло бы привлечь массового инвестора на этот рынок (хотя SEC в конечном итоге не одобрило этот инструмент). Однако параллельно начался гораздо более серьёзный процесс - приход на рынок значительных средств от японских и корейских участников рынка.

_{Динамика цены биткоина в 2013-2017 гг.}

Биржи в Японии легализовали, они стали регулироваться; пошли деньги в маркетинг и рекламу. С 1 апреля 2017 года  в Японии биткоин стал законным средством платежа, а позднее (с 1 июля) сделки с биткоином освобождаются и от налога с продаж. Разумеется, это вызвало настоящий бум на рынке, а в объёме торгов биткоина стала доминировать японская йена. В это же время резко увеличился спрос на криптовалюты со стороны корейских инвесторов. Свою роль сыграла положительная освещённость в СМИ и тот факт, что основные биржи Южной Кореи имели ресурсы и репутацию, т.к. были связаны с крупнейшими национальными конгломератами.

_{Распределение объёма торгов в биткоине между основными валютами (данные Coindesk)}

Помимо многократно возросшего спроса непосредственно азиатских инвесторов и спекулянтов, ажиотаж подстегнула и неэффективность рынка,  проявившаяся в огромной разнице между ценами на биткоин в Азии и остальном мире. В отдельные дни цена биткоина на корейском рынке была с 50%-ой премией, что усилило вливание денег и в арбитражную торговлю.

Биткоин в Азии использовался зачастую как промежуточная валюта для доступа к альткоинам, причём в Японии особой популярностью пользовались Ripple (XRP) и XEM (NEM), а в Корее - Ethereum, Litecoin и Ripple. Как раз в эти месяцы притока азиатских денег (апрель-май) основные криптовалюты стали сильно положительно коррелировать между собой, что сломало предыдущие закономерности (в один месяц биткоин мог иметь отрицательную корреляцию с Ethereum или с Ripple, в другой - не иметь вовсе).

_{Рост основных криптовалют в 2017 году}

Есть мнение, что азиатские деньги - это деньги массового инвестора, который зачастую не разбирается и не хочет разбираться в рынке криптовалют, им может двигать желание не отстать от других, а также быстро найти взрывную криптовалюту которая обогатит его за короткий срок. А спрос возникал на те валюты, которые начинали вводиться в оборот местными биржами. Этим во-многом объясняет 10-кратный рост Ripple всего за месяц и такой же рост Litecoin за 2 месяца. В объёме торгов данными криптовалютами были весьма заметны японская йена и корейская вона. Биткоин рассматривался как резервный, более стабильный актив, куда инвесторы-спекулянты переходят время от времени из других криптовалют. В соответствии с данными cryptocompare.com о распределении объёма торгов по валютам, большую роль на рынке играют китайский юань, японская йена и корейская вона. Изучив статистику посещаемости сайтов криптовалютных бирж, можно также заметить сильный рост пользовательской базы именно в апреле и мае 2017 года.

Ethereum и бум ICO

Ещё одним феноменом, который сильно  подогревал интерес к блокчейн-технологиям в целом и криптовалютам в частности, были так называемые Initial Coin Offering (ICO), когда компании (как правило стартапы из блокчейн сферы) привлекают финансирование, организуя продажу токенов всем желающим (crowdsale). Поскольку ICO в основном базируются на смарт-контрактах Ethereum, и чтобы участвовать в нём нужно купить ETH, то это стало ещё одним из факторов роста данной криптовалюты. Основываясь на данных icobazaar.com, можно посчитать, что с начала 2017 года рынок ICO привлёк порядка 900 млн.долл. А суммарная капитализация топ-40 проектов (по данным coinmarketcap.com), выпустивших токены за этот и прошлый год, составляет сейчас порядка 4 млрд.долл. Кроме того, на динамику Ethereum могла повлиять и мощная спекулятивная составляющая, ведь если известно, что скоро стартует крупное ICO и ожидается спрос на ETH по этой причине, по-видимому найдётся много желающих сыграть на повышении.

Риски несовершенного и нестабильного рынка

Свою привлекательность рынок криптовалют получил не в последнюю очередь из-за возможностей заработать на его неэффективности с помощью арбитражных стратегий (о чём уже упоминалось) и, возможно, на манипуляциях рынком. Ввиду отсутствия биржевого контроля и соответствующего законодательства, не исключено что при операциях с криптовалютами могли применяться техники торговли, запрещённые на традиционных биржах, не говоря уже об инсайдерской торговле и манипуляции информацией. Например, сильный рост в Litecoin наблюдался как раз за некоторое время до того, как там был активирован SegWit, что улучшило пропускную способность данного блокчейна, и объявлено о размещении этой валюты на крупнейших южнокорейских биржах. Другой пример - явный вброс, когда в интернете появилось сообщение о якобы гибели Виталика Бутерина, что в моменте резко обвалило цену ETH.

Поскольку операциями по биржевой торговле криптовалютами занимаются относительно новые компании, зачастую возникают проблемы с проведением торгов в условиях повышенной волатильности и всплеска объёма. Неоднократно случались сбои, которые приводили к временной остановке торгов той или иной биржей. Время от времени случались хакерские атаки.

Однако особый риск стали представлять так называемые flash-crash, т.е. ситуации, когда, например, из-за крупной заявки на продажу и в условиях недостатка ликвидности, цена актива в течение короткого времени падает на десятки процентов  (хотя, как правило, она быстро восстанавливается до нормальных уровней чуть позже). От этого явления не застрахованы и традиционные биржи, ведь практически вся торговля роботизировалась, появилось много высокочастотных алгоритмов. Тем не менее, именно на рынке криптовалют с огромной спекулятивной составляющей, такие явления стали вызывать серьёзные негативные последствия. Так, недавний flash-crash в Ethereum на одной из бирж, вызванный по некоторым сведениям рыночным ордером на 12,5 млн.долл. с немедленным исполнением, привёл к падению на доли секунды цены ETH с 317 до 224 долларов, а затем и до 10 центов, с последующим возвратом к нормальному уровню. В настоящее время есть предложения ввести так называемые circuit breakers (на обычных биржах это система, останавливающая торговлю при значительном отклонении цены в течение короткого времени) и определить максимальный размер рыночного ордера.

Вообще рынок криптовалют очень спекулятивен, что лишний раз подтверждает такой показатель как отношение объёма торгов за день к капитализации. У биткоина это показатель самый стабильный и низкий из основных криптовалют, и тем не менее он составляет 1-5%. У Ethereum, Ripple и Dash может доходить до более 10% в дни очень сильной волатильности. В ETC он может достигать значений и 25% в "горячие" дни. Похожая картина наблюдается и на рынке торгуемых токенов после проведения ICO. Но самой одиозной криптовалютой в этом смысле является Litecoin, где этот показатель доходил до 95% в дни мощнейших рывков цены, а в среднем составляет 10-30%. Интересно заметить, что на американском рынке акций у крупнейших компаний этот параметр всегда намного ниже 1% (даже на нашумевшем IPO Facebook он составлял 0,5%). Вообще, по этим показателям криптовалюты скорее напоминают акции плохих компаний малой капитализации в стратегии торговли pump and dump. В этом случае за счёт спекулятивных покупок или из-за хорошей рекламы котировки акций разгоняются в разы на короткое время, а держатели больших пакетов и/или спекулянты успевают сбросить свои акции вновь прешедшим "инвесторам". Последним остаётся только зафиксировать убыток, т.к. цена быстро падает до начальных значений. В дни мощного роста/падения, объём торгов за день может быть сопоставим, а иногда даже превышать капитализацию компании.

Фактически многие криптовалюты и токены стали просто высокоспекулятивными инструментами, в которых по-видимому практически нет долгосрочных денег. Ситуацию дополнительно усугубляет наличие маржинальной торговли. Всё это создаёт риски обвала большинства альткоинов.

Отдельно хочется упомянуть о дополнительных рисках для Ethereum, выступающим в качестве "базового актива" для участия в ICO. Уменьшение количества  запусков новых ICO со временем может привести к сокращению спроса на Ethereum. Государственные органы могут начать регулировать ICO. Кроме того, может произойти общее разочарование инвесторов в компаниях, токены которых уже торгуются на рынке, когда и если будет понятно, что у этих проектах нет нормального бизнеса.

Проблема масштабирования биткоина

Главная тема на рынке в настоящее время - это вопрос масштабирования сети биткоин и его последствия. Одна из функций биткоина и причин роста его популярности (как и большинства основных криптовалют) - это децентрализованные переводы средств по всему миру с достаточно высокой анонимностью и изначально очень низкой комиссией. В связи с ростом интереса к биткоину увеличивалось количество транзакций, выполняемых на его блокчейне, что стало негативно сказываться на скорости их подтверждения и на комиссии. Так, комиссии за 2017 год выросли с 30 центов до нескольких долларов, что сделало переводы мелких сумм совершенно нерациональным, поскольку комиссия взимается за транзакцию, а не в процентах от суммы.  Биткоин-сообщество предлагает различные опции по выходу из сложившейся ситуации, которые так или иначе связаны с решением на базе SegWit. Основная проблема заключается в том, что разные группы разработчиков имеют конфликт интересов и предлагают несовместимые между собой варианты решения. Команда Bitcoin Core предлагает один вариант реализации - SegWit, а команда Bitcoin Unlimited, представляющая интересы китайских майнеров, - SegWit2x, увеличивающий ещё и размер блока. Для целей данной статьи не будем вдаваться в детали, однако  важно отметить следующее. Реализация одного из вариантов в обход поддержки сторонников другого может привести к появлению двух или даже нескольких биткоинов. Здесь важно знать, что только после 21 июля и, особенно, после 1 августа, будет ясно, какой вариант наберёт больше сторонников и что, собственно, произойдёт. Более того, процесс неопределённости может оставаться даже в течение месяца.

Изучение большого количества материалов по теме показывает, что на настоящий момент нельзя сказать наверняка, по какому сценарию будут развиваться события. Однако в этих условиях звучат рекомендации не совершать транзакции в биткоинах 1 августа и первые несколько дней после этой даты, поскольку при самом негативном развитии событий их можно потерять.

Таким образом, с точки зрения работы рынка и цены биткоина (как и других криптовалют) важно понимать 2 момента. Во-первых, вероятно ряд участников рынка воздержатся от транзакций в биткоинах и от торговли криптовалютами на биржах в дни неопределённости. Во-вторых, возможно появление хардфорка и образование двух биткоинов, причём сразу нельзя будет понять стоимость одного относительно другого.

Краткосрочные сценарии (1-3 месяца)

Поскольку сейчас очень трудно понять, к чему приведёт борьба вокруг масштабирования биткоина, на мой взгляд, можно говорить о двух сценариях на ближайшую перспективу.

1. Позитивный сценарий для биткоина - сохранение единого биткоина или хардфорк, но сопровождающийся быстрым снятием неопределённости. Второй биткоин вскоре может получить приток денег от своих сторонников. Ведь при расколе Ethereumна ETH и ETC, обе валюты уже через два месяца стали положительно коррелировать друг с другом. Не исключено, что новый биткоин просто воспримут как очередное модное ICO, и он не испытает проблем. Главное - вопрос масштабирования биткоина уйдёт c повестки дня, что снова привлечёт в него как пользователей, так и инвесторов.  Даже если в моменте цена биткоина/биткоинов упадёт, через некоторое время можно ожидать новый приток денег и рост цены, и тогда под ударом могут оказаться альткоины. В случае схлопывания пузыря в альткоинах, часть горячих азиатских денег может вообще уйти с рынка, а часть переместиться в биткоин(биткоины), что может на некоторое время может подтолкнуть его цену вверх.Тем не менее, цена биткоина скорее всего будет неустойчива, в диапазоне 1500-3000 долларов, а котировки альткоинов могут упасть многократно.
2. Негативный сценарий для биткоина - хардфорк, неопределённость останется, будут проблемы с тем, как оценивать новый биткоин, возможна сильнейшая волатильность на рынке. Может случиться, что в самой короткой перспективе выиграет ETH, а другие альткоины могут показать как импульс вверх, так и обвал в случае общей паники. Следует ещё раз отметить, что рост биткоина составил от уровней начала года 2,5 раза, в для других криптовалют этот показатель значительно выше, т.е. и падать есть куда. Ситуацию могут усугубить технические проблемы на биржах. Полагаю, что биткоин даже в самом худшем случае не упадёт ниже 800-1000 долларов.

Среднесрочный взгляд (до 1 года)

Мне представляется, что за судьбу биткоина (биткоинов) можно сильно не волноваться и   в самом неблагоприятном сценарии, к тому же его история показывает, что цена рано или поздно восстанавливается. А вто движения цены альткоинов во-многом будут зависеть от того, как и куда переместятся азиатские деньги. Если, например, финансовые регуляторы Китая, Японии или Южной Кореи выступят со скептическими заявлениями или предпримут действия, которые рынок истолкует как негативные, основные криптовалюты снова испытают давление на цену. Вообще, чем больше будут потери среди массового инвестора, тем быстрее регуляторы начнут действовать. В этих условиях у биткоина на какое-то время может ослабнуть конкуренция с другими криптовалютами, и тогда его цена будет более стабильной.

Что касается будущего компаний, которые вышли на ICO, то капитализация многих из них также может значительно сократиться на фоне вывода части спекулятивных денег. Хотя процесс разочарования в ICO может быть растянутым по времени, т.к. нужно будет дождаться первых результатов деятельности компаний и увидеть работоспособность их бизнес-моделей. Кроме того, с появлением регулирования и требований к процессу проведения ICO (к чему всё идёт), уже будет намного сложнее "впарить" рынку очередной "прорывной проект". В итоге, стоимость компаний, выходящих на ICO, будет гораздо более адекватной, хотя спекуляции могут остаться важной частью этого рынка. Сами ICO вероятно станут одним из общепринятых инструментов финансирования стартапов, наряду с венчурными инвестициями.

Долгосрочный взгляд

Мне представляется, что со временем будет одна, две или три универсальные криптовалюты, а остальных  будет немного и они станут специализированными, тяготея к одному из двух полюсов :

1. "Технологический" - валюта как средство платежа и/или способ реализации смарт-контрактов и других функций.
2. "Финансовый" - валюта как средство накопления и инвестиционный (спекулятивный) продукт на децентрализованной основе.

"Технологические" криптовалюты могут напоминать стандартные финансовые сервисы. Здесь вероятна будет специализация на b2c, b2b и p2p сегментах. Фактически, такие криптовалюты-сервисы будут чём-то походить на крупные технологические компании, которые заработали много денег на одном бизнесе, а потом стали развивать и смежные направления. Потенциалом стать основными игроками здесь обладают: один из биткоинов (в случае хардфорка ), ETH, XRP, LTC, Dash и ряд других. Возможно, появятся новые криптовалюты. В любом случае, их цена будет определяться двумя главными факторами:

- качество и дешевизна сервиса, стабильность работы той или иной технологии;

- скорость принятия законов в разных странах, позволяющих использовать криптовалюты в качестве средств платежа.

Однако криптовалюты-сервисы будут конкурировать с традиционными компаниями (финансовыми, интернет-компаниями, промышленными и транспортными гигантами). Они сейчас также активно исследуют блокчейн-технологии, финансируя эти разработки за счёт собственных средств. При этом у традиционных игроков есть большое преимущество - они знают свою отрасль изнутри, понимают какие проблемы они решают, используя блокчейн. Более того, крупные компании могут сразу внедрять свои наработки в имеющиеся продукты и проводить дистрибуцию через собственные каналы на огромные рынки. В результате в одних случаях технологию блокчейн скорее всего будет удобнее использовать в рамках продуктов и услуг традиционного бизнеса, а в других - через децентрализованные криптовалюты/сервисы.

Успех "финансовых" криптовалют будет во-многом определяться тем, насколько они будут способны привлечь деньги частных и/или институциональных инвесторов. А это, в свою очередь, будет зависеть от регулирования и законодательства в тех или иных странах. В случае если, "финансовые" криптовалюты станут признаваемыми финансовыми инструментами, на из основе будут создаваться деривативы, то перспектива их цены весьма радужная.

Если биткоин станет универсальной криптовалютой, объединяющей и "технологическую" и "финансовую" составляющую, то он так и останется лидером рынка, а его цена будет только расти. Периодически мы даже видим оценки, что 1 биткоин может потенциально стоить сотни тысяч далларов.

Я бы выделил три возможных процесса (один негативный и два позитивных с точки зрения влияния на динамику цены криптовалют), от соотношения которых будет зависеть будущее этого рынка в долгосрочной перспективе.

1. Значительные препятствия на пути самой широкой адаптации криптовалют могут создать государства, если они начнут делать собственные блокчейны и криптовалюты на основе национальных денег. Например, это может быть одним из вариантов развития глобальной финансовой системы при серьёзной финансовой нестабильности. Но и в это случае, биткоин или лидирующие криптовалюты, наверняка смогут занять своё место на рынке, пусть и не с заоблачной ценой.

2. Одна или несколько стран, видя что криптовалюты становятся универсальным финансовым инструментом и/или платёжным средством, могут начать покупать их в свои резервы. Кроме того некоторые малые страны с неустойчивой финансовой системой могут перевести её на базу одной из имеющихся криптовалют.

3. Глобальная финансовая нестабильность, риски которой давно отмечаются многими специалистами. В этом случае инвесторы могут в массовом порядке по своей инициативе резко скупать, например, биткоин как некий защитный актив по аналогии с золотом.