Методы анализа финансовой отчётности

Ни один MBA, CFA и SEC с FINRA не дадут Вам точного понимания того, как проводится финансовый анализ? Мой алгоритм исследований отчётности выработан годами опыта.

Финансовый анализ обычно проводится с целью. Поэтому нужно понимать с какой.

Единственная общепринятая формула - это сбор фактов, их разбивка на группы, толкование и оценка. Все Нобелевские лауреаты работали по этой схеме. Даже Барак Обама, Томас Шеллинг и Даниэль Канеман. Экономика - это сложная система, в которой одни участники пытаются манипулировать поведением других в области производства, распределения, обмена и потребления. Своего рода психологическая борьба совокупности компаний, государств, отдельных лиц. И давно уже не только наука, изучающая именно эффективное использование ресурсов. Умение выжить в этой борьбе и обогатиться напрямую зависит от способности прогнозировать игровую стратегию участников. От гарантий эффективности собственного процесса подготовки и принятия инвестиционных решений. А также от убедительности их объяснения и эффективности осуществления в контексте других игровых стратегий. Помочь в этом и призваны классические исследования.

Последовательность действий при анализе финансовой отчётности

Первое, что определяет аналитик, - это то, зачем он это пишет и в каком контексте.
Дальше выбираются подход, инструменты, источники, формат работы, ключевые аспекты анализа.
Задаются правильные вопросы и ищутся данные для ответа на них.
Изучается ситуация, строится прогноз, и вырабатывается рекомендация.
Выбирается форма рассказа о ходе и результатах исследования.

Методик финансового анализа много, но метод классического анализа один - это работа с фактами, выработка на их основе своего видения недавнего прошлого и ближайшего будущего, а также способов подкорректировать реальность с помощью действий в краткосрочной перспективе.

Как прогнозировать стоимость акций?

Прогнозирование – это обычно задача типа такой. Компания не платит дивиденды, имеет продажи 100 долларов, продажи растут со скоростью 10% в год, себестоимость составляет 20% от выручки, операционные издержки 70%, процентный расход 5%. Ставка налога 30%, а оборотный капитал в отношении к продажам 90%.Составьте финансовую отчётность на ближайшие годы и спрогнозируйте свободный денежный поток... Даже если Вы всё знаете (о том, что поток равен сумме чистого дохода и неденежных статей типа амортизации, минус инвестиции в оборотный капитал и основные фонды), угадать суммы в будущих отчётах - задача не из простых.И всё же, важно помнить о том, что прогнозирование - это задача. Как и любые другие проблемы, она решается поэтапно. Ключевых вопроса финансового анализа - четыре:

Как меняются показатели рентабельности, эффективности, ликвидности и платёжеспособности за рассматриваемый период? Почему?
Как сопоставить уровень и тренд прибыльности, эффективности, ликвидности и платёжеспособности с соответствующими результатами других компаний в той же отрасли? Как объяснить эти сопоставления?
Какие аспекты динамики компании имеют ключевое значение для успешной конкуренции в отрасли и как можно сопоставить динамику компании с конкурентами?
Каковы бизнес-модель и стратегия компании? Как они влияют на динамику развития бизнеса, например, на темпы роста продаж, эффективность и прибыльность?

Прогнозирование рынка может основываться на исторических данных о доле рынка или на оценке перспектив компании в конкурентной борьбе. При изучении контекста также нужно смотреть на возможные взаимосвязи выручки с макроэкономикой. Одно и то же явление может рассматриваться с разных сторон. Взять, например, компанию, которая спешно избавляется от невыгодных активов. Если она продаёт свои инвестиции, это неинтересно для долгосрочного прогнозирования. Если же уходят её остановленные подразделения, это, наоборот, очень важно для исследования, так как может повлиять на суммы выручки за следующие годы. Финансовое планирование

Основной вопрос финансового анализа - об универсальности его методов для фактических данных. Рассмотрим прогнозирование будущего уровня рентабельности. Это всегда возможно на основе данных за предыдущие периоды. Но наибольший результат даёт при большом размере изучаемой компании и в стабильной, сложившейся отрасли. В этом случае компания не находится в фазе бурного роста и слабо зависит от цены сырья. Казалось бы, давайте прогнозировать только крупные компании! Но не всё так просто... Интересный вопрос при прогнозировании, например, Газпрома заключается в том, как составить ожидания по выручке компании на ближайшие годы~~, если не знаете цены газа по странам~~? Например, что говорит инвестору крупный контракт с Китаем? Контракт ведь не говорит, и если о нём нет достаточной информации, то люди могут целые годы питаться ~~заблуждениями~~ слухами. В принципе, внутридневным трейдерам достаточно слухов для того, чтобы ловить движения рынка. Слухи это или нет, не так важно - главное, что их подогревают телевидение и интернет. Значит, для финансового анализа тоже можно использовать слухи и ожидания. Надо просто быть готовым по тысяче раз вносить исправления в модель. Для анализа важно, что долгосрочные соглашения о поставках газа фиксируют продажи. Даже если есть небольшой процент возможного невыполнения, его можно включить в прогноз. Нельзя сказать, что все компании так же легко прогнозируются, как Газпром. Выручка от недвижимости всегда признаётся по факту, поскольку велик риск невыполнения обязательств. Пока отпускная стоимость недвижимости не покрывается, продавец не декларирует прибыль. По этой причине в случае с real estate нужно смотреть на заключаемые сделки. Оценка рисков для компании и Вашего прогноза всегда включает в себя анализ экономики предприятия и структуры расходов, возможные события в компании, отрасли, стране. А также – сценарный анализ, когда меняются допущения, на которых основаны прогнозы. При наличии больших рядов данных о предыдущих котировках по ряду компаний возможны также симуляции Монте-Карло по акциям, о поведении которых нам известно только форма распределения вероятности. Подводных камней и в этом случае останется множество. Например, можно прогнозировать выручку по отдельным наименованиям или целиком. Оборотный капитал считать одним целом или суммой прогнозов по запасам, счетам к получению и оплате. Если мы исследуем торговые компании, для них важны запасы. Здесь нужно знать разницу между категориями запасов: сырьём, незавершённым и завершённым выпуском продукции. Кроме того также важна разница между принципами LIFO, FIFO, отдельных наименований и средней взвешенной стоимости при формировании запасов. Цена запасов равна их бухгалтерской стоимости плюс резерв под обесценивание, поэтому придётся прогнозировать и его. Само собой, что вопрос не только в том, что происходит с компанией на бумаге, но и в том, почему это творится. Собственно, именно вопрос почему и является главным при изучении эмитента. С точки зрения фундаментального анализа, прогнозирование стоимости акций - это задача качественных исследований. Её бесполезно решать количественно. Тем не менее можно единожды сделать качественные выводы относительно закономерностей по отраслям и отдельным компаниям. И в дальнейшем использовать свои суждения для придания факторных весов в многомерном статистическом анализе.

Откуда брать данные по акциям?

Источники исследования всегда диктуются его целями и задачами. Для аналитика важно восприятие компании, которое навязывается самой компанией, соотнести с данными отчётности и с контекстом, включая информацию по конкурентам, отрасли в целом, макроэкономике, международным отношениям. Основной источник исследования бизнеса - это финансовая отчётность. Самой компании и её конкурентов. И обязательно комментарии к ней, которые приводятся внутри 10-К. За материалами департамента по связям с инвесторами, пресс-релизами компании, её вебсайтами всегда нужно прослеживать официальную позицию больших боссов. Даже если у них нет никакой определённости по поводу ближайшего будущего, а красивая часть работы (инвестиции в программное обеспечения, расходы на персонал, телеконференции и корпоративы) только прикрывает правду жизни. Официальная позиция компании - главное. Хорошо бы, конечно, знать, в чём данный эмитент обманывает людей. В уникальности и неповторимости дизайна телефонного аппарата, биографиях топ-менеджеров или перспективах судебных исков. Но, в целом, кто кого обманывает покажет время, а вовсе не Ваше исследование. Конечно, если речь не идёт об анализе макроэкономики или отрасли в целом - тогда придётся в этом разобраться. Но в целом это вовсе не обязательно. Помимо объекта исследования, требуется внимательно изучить контекст, в котором оперирует бизнес. Также интересны публикации об отрасли, включая результаты разнообразных опросов, правительственные источники, опросы потребителей, слухи, интервью менеджмента, материалы со дней инвестора. Наконец, если в принципах отчётности были изменения, это также может повлиять на анализ. Попытавшись встроить свои знания о компании в сложившийся вокруг неё контекст, Вы сами не заметите, как получится целое исследование. Только до этого придётся учесть целый ряд различных нюансов.

Как выбирать акции?

К отбору акций нужно подходить в меру спокойно. Однозначных правил здесь нет, но лучше сразу определить, что хотите от ресёрча? Нужно различать анализ от большего к меньшему (топ-даун) и от меньшего к большему (боттом-ап). Топ-даун – это отбор акций сначала по региону, потом по отрасли, внутри неё по компаниям. Если Вы в первый раз взялись за анализ, это наверняка будет топ-даун. Боттом-ап – это отбор привлекательных акций из уже известных компаний или внутри определённого класса бумаг. У аналитиков по стране, сектору или отдельной бирже всегда есть набор компаний, которые они хорошо знают. Из них и делается селекция. Подход от меньшего к большему не всегда приносит успех. Особенно в случае если Вы замкнуты на определённом классе акций. К примеру, пенни-стоки - акции дешевле 5 долларов. Бумаги ведь могут быть дёшевы не просто так. Падение цены могло произойти из-за низкой прибыльности или чрезмерного кредитного плеча. Так что, отбирая акции без возможности посмотреть каждую, лучше оставлять только бумаги с нормальным ростом прогнозной прибыли и дивидендами, а также с невысокой долговой нагрузкой. Это могут быть, скажем, отношение активов к капиталу меньше 2,0х, позитивные дивиденды и прибыль. При отборе акций по рентабельности капитала по прибыли надо подключать критерий позитивного чистого дохода, поскольку и эквити, и финансовый результат компании могут быть отрицательными. Если в отрасли частые слияния и поглощения, то работа с данными может быть подвержена ошибкам. Так что лучше сглаживать и этот фактор тоже. Надо всегда помнить о том, что одни и те же финансовые показатели и условия развития могут и не привести к одинаковому результату в будущем. Компании с одинаковой ценой к прибыли будут через неделю торговаться разнонаправленно. Более того, заданные критерии могут оказаться слишком формальными. Отбор акций по финансовому плечу будет по умолчанию исключать банковский сектор. И если уж говорить совсем строго, то при замере коэффициентов обычно смотрят не только на балансовые, но и на внебалансовые счета. Выстраивать отбор акций лучше по логике. Здесь есть место и гипотезам, и абстрактному здравому смыслу. Не нужно замыкаться внутри своей Вселенной, но и целенаправленный поиск иных планет не даст Вам ничего нового. На вопрос о том, как выбирать акции, лучший ответ - это жить рынком.

Как читать финансовую отчётность?

Финансовую отчётность необходимо читать по статьям. Никто ничего другого ещё не придумал. Ключевое значение в отчётности имеют 1) выручка, 2) свободный денежный поток, 3) показатели прибыли. Выручку компании могут давать валовую и чистую. Эмитентам разрешается давать валовую выручку, если компания выступает главным бенефициаром по контрактам, несёт риски по товарно-материальным запасам и кредитам, может выбирать поставщика и определять цену. Во всех остальных случаях даётся чистая выручка, за вычетом возвратов. Свободный денежный поток равен:

сумме чистого дохода с неденежными статьями (такими как амортизация);
плюс процентный расход, умноженный на один минус налоговая ставка;
минус денежный отток по счёту инвестиций;
минус изменение оборотного капитала.

Свободный денежный поток также равен:

операционный денежный поток;
минус денежный отток по счёту инвестиций;
плюс чистый приток денежных средств по долгам (чистые заимствования).

Когда чистые заимствования меньше нуля, свободный денежный поток равен:

операционный денежный поток;
минус денежный отток по счёту инвестиций;
минус чистая выплата долга.

При анализе statement of cash flows хорошо бы понимать как считается общий денежный поток, прямым и косвенным методом, а также куда относятся потоки от дивидендов и процентов. К операционным денежным потокам, по GAAP, относятся полученные и уплаченные проценты, полученные дивиденды и уплаченные налоги. Уплаченные дивиденды - это финансовый поток. В отчётности также имеет смысл обратить внимание на такие показатели:

оборот запасов: в числителе себестоимость продаж, в знаменателе - средние запасы;
дни запасов: число дней в периоде на оборот запасов;
оборот счетов к получению: чистые продажи в кредит к средним счетам к получению;
дни счетов к получению: число дней в периоде на оборот счетов к получению;
оборот оборотного капитала: выручка к среднему оборотному капиталу;
оборот основных средств: выручка к средним основным фондам;
оборот активов: выручка к средним активам.
дни продаж: счета к получению к продажам в кредит, умноженные на число дней в периоде.
конверсия налички: дни счетов к получению, плюс дни счетов к оплате; плюс дни запасов.

В отчётности по денежным потокам надо смотреть на:

Денежный поток от операций (CFO) к выручке;
CFO к средним общим активам, к иквити, к долгу, операционному доходу;
Сумма CFO с уплаченными процентами и налогами к уплаченным процентам;
CFO к денежным средствам, уплаченным за долгосрочные активы и долгосрочный долг, к уплаченным дивидендам и к оттоку налички на инвестиции и финансовую деятельность;
Разность CFO и дивидендов по префам к числу акций.

Разводнённая прибыль на акцию - это та же чистая прибыль за вычетом дивидендов по префам, делённая на не совсем обычный знаменатель. В нём среднее взвешенное число непогашенных акций плюс (новые акции, которые нужно будет выпустить при исполнении опциона минус бумаги, которые можно было бы выкупить на денежные средства от исполнения опциона) умножить на долю года, в течение которой опционы были непогашенными. Вместо неё можно использовать операционную прибыль. Вместо которой, в свою очередь, можно поставить доход до налогов и процентов. И смотреть их в отношении к выручке и средним активам.

Нюансы финансовой отчётности

Причины падения фондового рынка не в фундаментальном анализе в целом, а скорее в особенностях оценки той или иной компании. А знаете ли Вы что...

Нереализованная выручка (deferred = unearned revenue) - это продажи, которые ещё нельзя сопоставить с текущими расходами.
Есть разные принципы амортизации ценных бумаг (прямой, ускоренный, сопоставление амортизации и фактического использования активов).
Сокращение резерва под списание счетов к получению может быть обусловлено улучшением кредитного качества покупателей, ужесточением кредитной политики, расширением покупок страхования от неплатёжеспособности.
Финансовом лизингом считается аренда на срок 75% и больше от срока использования активов, при текущей стоимости 90% и выше от справедливой стоимости активов.
Отложенный налоговый актив - разница между налогами к уплате и налоговыми расходами.
"Другой общий доход (расход)" - изменение акционерного капитала, не связанное с инвестициями владельцев или с распределением денежных средств. Сюда входят коррекция на обмен валюты, нереализованная прибыль-убыток по производным контрактам для хеджирования, доступные для продажи ценные бумаги, некоторые издержки по пенсионным планам, не признаваемые в текущем периоде. Если ценные бумаги – торговые, о нереализованных прибылях и убытках по ним отчитываются в доходах. Если они "доступны для продажи", то прибыли и убытки о них отражаются в иквити.
Ценные бумаги относятся к торгуемым, если компания их активно торгует.
Из бухгалтерской стоимости часто нужно вычитать гудвил и другие нематериальные активы. Гудвил – это результат покупки одной компании другой по стоимости выше справедливой.
Инвестиции, делённые на свою сумму с основными средствами, показывают коэффициент замещения, который используется при оценке расходов на оборудование, а если их поделить на продажу активов, то по результатам можно судить о темпах роста базы активов.
Списание долгов с убытком или прибылью делается вместе с расходом по выпуску обязательств.

В любой финансовой отчётности всегда есть много нюансов, с точки зрения методов анализа.

Из отчётности можно почерпнуть сведения о используемом компанией методе амортизации. При прямом методе амортизации легко считать списанную стоимость и срок службы оборудования. Списанная стоимость определяется как отношение накопленной амортизации из балансового отчёта к ежегодной амортизации. Общий срок службы определяется как валовая стоимость основных средств к расходам на амортизацию за год. А оставшийся срок службы как чистая стоимость основных средств без учёта накопленной амортизации к сумме износа за год.
Не так просты, как кажутся, и разница между доходами и расходами, и тонкости амортизации. Доход, по МСФО, - это увеличение экономических благ от роста активов и их усовершенствования или от сокращения обязательств. Амортизируются, например, разработанные внутри компании бренды, названия, базы клиентов.
Есть нюансы при расчётах по слияниям и поглощениям. Например, имеют свою стоимость некоторые статьи, не выделяемые в финансовой отчётности: репутация, система маркетинга, подготовленность кадров. Часть стоимости поглощения может возникнуть из улучшения позиции на рынке относительно конкурентов. И напротив, расходы на НИОКР в покупаемой фирме могли не привести к созданию отдельного актива.
Надо смотреть на признаки устаревания запасов, снижения спроса на продукцию, возможности технологического прогресса, возможность обменять актив на деньги.
Любые особенности в бухучёте должны вызывать вопрос, являются ли они обычным делом для отрасли или ноу-хау этой компании?

Если Вы всё это знаете, Вы уже аналитик, а если ещё нет, то вряд ли им станете. И всё же, основные методы анализа финансовой отчётности (отбор акций, анализ фактов, чтение отчётности) работают даже в руках начинающего трейдера. Остальное - нюансы. Если сомневаетесь в выборе метода, пишите сюда, обсудим!

Котировки и цены