Small-Cap.ru 
В 1927, 31-летний Бенджамин Грэхем начал проводить ночные курсы в Университете Коламбии под названием “Анализ ценных бумаг”. На лекциях Грэхем рассказывал о новом методе, который он разработал для анализа и оценки компаний. Главной идеей этого метода было различие между текущей рыночной ценой компании и ееистинной стоимостью. Истинная стоимость компании может быть вычтена на основе тщательного фундаментального анализа финансовых отчетов и перспектив роста бизнеса. Если цена акции компании торгуется ниже ее истинной стоимости, то такая акция предлагает определенную маржу безопасности и ее можно купить. Через некоторое время рыночная цена акций вырастет до истинной стоимости компании и в этот момент ее нужно будет продать. Такие компании, он называл недооцененными, так как при правильной инвестиционной стратегии они могут принести чрезвычайно высокую доходность. Позже эта идея стала основой книги молодого профессора под названием Security Analysis (Анализ ценных бумаг)*.
Такие недооцененные компании можно легко обнаружить используя следующий критерий: рыночная цена акции должна быть меньше, чем величина приходящейся на нее доли чистых оборотных активов (рабочего капитала) корпорации, без учета размеров постоянных активов и после вычета всех обязательств. Вполне понятно, что такого рода акции продаются по цене намного ниже стоимости предприятия, рассматриваемого как отдельный бизнес. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров никогда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой, до смешного низкой, цене. Именно такие компании Грэхем и рекомендовал для покупки по выгодной цене, которая составляет не более двух третей оценочной стоимости ценной бумаги.
Его совет по покупки акций компании, цена которых составляет не более двух третей оценочной стоимости ценной бумаги, иллюстрирует важный элемент ценностного инвестирования (value investing): маржи безопасности. Грэхем писал в своей книге The Intelligent Investor ( Разумный Инвестор)*:
Мудрец в одной старой легенде свел историю кровавых событий к одной единственной фразе: «И это пройдет». Задавшись подобным желанием представить секрет разумных инвестиций в виде двух слов, мы придумали следующий девиз — МАРЖА БЕЗОПАСНОСТИ. В той или иной степени — где более открыто, а где менее — мы можем наблюдать его присутствие везде, где обсуждаются вопросы инвестиционной политики.
Продемонстрированная компанией в прошлом способность зарабатывать прибыль, размер которой значительно превышает ее процентные выплаты, создает своего рода маржу безопасности, которую можно рассматривать в качестве защиты инвестора от потерь или разочарований в случае возможного снижения чистой прибыли компании в будущем. Задача маржи безопасности состоит в том, что при ее наличии инвестору не нужен точный прогноз. Если значение маржи большое, то этого достаточно, чтобы предположить, что будущая прибыль существенно не снизится по сравнению с ее значениями в предыдущем периоде, и инвесторы будут в достаточной степени защищены от превратностей судьбы.
Суть концепции маржи безопасности становится более очевидной, если мы попробуем применить ее к недооцененным (выгодным) акциям. В этом случае, по определению, мы получаем благоприятную разницу между рыночной ценой, с одной стороны, и их истинной стоимостью — с другой. Эта разница и представляет собой маржу безопасности. Она предназначена для того, чтобы «самортизировать» результат ошибочных расчетов или падения курса акции ниже среднерыночного уровня. Покупатель выгодных акций делает особый акцент на способности этих инвестиций «держать удар» при неблагоприятном развитии ситуации на фондовом рынке. В большинстве случаев он не испытывает особого энтузиазма по поводу перспектив роста цен этих акций. И если перспективы определенно плохие, то инвестор будет избегать их покупки, независимо от того, насколько низким будет их курс. Но среди недооцененных акций есть много таких, о будущем которых ничего нельзя сказать точно — есть у них перспективы роста или нет. Если при их покупке соблюден достаточный уровень маржи безопасности, то инвестор может быть уверен в том, что даже определенное (от небольшого до среднего) снижение силы доходности акций не обязательно приведет к серьезному ухудшению показателей его деятельности. Маржа безопасности в этом случае выполнит свою задачу.
Кроме этого Грэхем много внимания уделил вопросу самого управления компаниями. Он писал:
Акционеры кажется, забыли что они владельцы бизнеса, а не тикера на фондовой бирже. Каждый должен спросить себя, используются ли мои деньги в нужном направлении или руководства компаний, в которые я инвестирую, растрачивает их в пустую. «Это не проблемы менеджмента», — продолжал он — «а проблемы владельцев (акционеров)». И единственным решением этой проблемы было стать «сознательными владельцами».
Для этого он создал пример письма с требованиями, которые должны быть выполнены руководством компаний для улучшения бизнеса:
- Создание доходности соизмеримой активам компании. Это можно получить следующим образом:
- Вся индустрия начнет расти и развиваться;
- Смена политики компании, устранение или улучшение текущего менеджмента, использование лучших методов работы, запуск новых продуктов, отказ от неприбыльных операций.
- Продажа или слияние, которое поможет избавиться от ненужных предприятий и выплатить как минимум ликвидационную стоимость компании.
- Полная или частичная ликвидация всего бизнеса.
Если руководство недооцененной компании начнет реструктуризацию и будет выполнять требования акционеров, то бизнес очень быстро начнет расти, приносить большие дивиденды своим инвесторам и все будут рады. Но в реальности все совсем по другому. Поступательное, длящееся уже несколько десятилетий разрушение прав акционеров создало ситуацию, которую Берл и Минс (авторы книги The Modern Corporation and Private Property*) описали в своей классической работе уже в начале 1930-х годов:
Для современных корпораций характерно то, что акционер уступил ряд хорошо определенных прав в обмен на расплывчатые ожидания. Общим результатом возрастания власти советов директоров стало постепенное уменьшение прав акционеров, в удовлетворении которых он мог бы быть уверен.
С конца 1940-х годов, юристы корпораций и инвестиционные банкиры заработали большие гонорары за советы руководству как “повысить гибкость” при эмиссии больших объемов обыкновенных и привилегированных акций, разрушая одновременно преимущественное право прежних акционеров на покупку новых акций.
В то же время с помощью механизма голосования по доверенности усиливался контроль руководства над советом директоров, для чего вводили запрет на кумулятивное голосование, правило о частичном обновлении совета директоров, а также требование сверхквалифицированного большинства голосов при отзыве директоров. Запрещено созывать собрания акционеров без уведомления корпорации и проводить голосование по почте, чтобы предотвратить возможность инициатив, не контролируемых руководством корпорации. Было оспорено даже право акционеров голосовать о месте проведения годового собрания. Руководству крупных публичных компаний даже не приходит в голову идея узнать мнение акционеров по этому поводу.
Если руководство корпорации полностью контролирует директоров или последние просто не видят изъянов в управлении, акционерам остается объединиться для изменения ситуации. На практике это по силам только человеку или группе, располагающим достаточными ресурсами. Поэтому на сцену выходят инвесторы-активисты, они обнаруживают, что добиться изменений с помощью механизма голосования по доверенности дело нелегкое. Поэтому главным методом решения проблемы стало предложение о приобретении значительной части размещенных на рынке акций.
Для идеальной кампании и получении максимальной прибили инвестору-активисту нужны два фактора, о которых было написано в этой статье:
- Недооцененная компания — где рыночная цена акции ниже, чем величина приходящейся на нее доли чистых оборотных активов. Так как компании, у которых рыночная цена акции выше или на уровне истинной стоимости представляет больше риска для инвестора. Также в такой компании отсутствует маржа безопасности и если дела пойдут совсем плохо, то инвестор не всегда сможет пересидеть падение и остаться сухим.
- Плохое руководство, которое неэффективно использует ресурсы компании. В случае успешной кампании по смене или улучшении менеджмента, инвестор-активист вместе с другими акционерами компании сможет получить большую прибыль и в то же время свести риск к минимуму.
Больше о недооцененных компаниях и инвесторах-активистах мы поговорим в следующих статьях.
Приложение
Security Analysis: Sixth Edition, Foreword by Warren Buffett