ku-sasha Во всех сферах финансовой деятельности используется оценка кредитного риска, она же является неотъемлемой частью инвестиционного процесса. Кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swap — CDS) отражают рыночную стоимость кредитного риска различных компаний или какой-либо долговой ценной бумаги. Рынок CDS является хорошим показателем настроений инвесторов относительно долгового рынка и кредитного качества определенного инструмента. Преимуществом рынка CDS является то, что дефолтные свопы оцениваются непрерывно и одновременно большим количеством участников рынка, что позволяет учитывать не только финансовую отчетность компании, фундаментальные характеристики и кредитные рейтинги, но и новую информацию. Нахождение же справедливой стоимости кредитных дефолтных свопов немаловажно, так как она оказывает влияние на состояние портфелей финансовых игроков и на стоимость фондирования эмитентов долговых инструментов.
Проблема оценки кредитного дефолтного свопа на сегодняшний день не разрешена. Несмотря на значительное развитие рынка кредитных деривативов, на данный момент не существует стандартной рыночной модели для их оценки.
Большое количество моделей и способов оценки CDS можно разделить на 2 группы:
1. Структурные модели оценки CDS, или модели, основанные на стоимости фирмы.
2. Редуцированные модели, или модели, основанные на интенсивности дефолтов, или упрощенные модели.
Понимание особенностей и различий редуцированных и структурных моделей позволяет применять именно тот вариант или модификацию модели, которая более точно и правильно учитывает факторы, обуславливающие динамику кредитных спредов. Структурные модели в своей основе используют фундаментальные показатели. Таким образом, они опираются на финансовое положение компании или на показатели ее отчетности, а редуцированные на рыночную оценку других обращающихся долговых инструментов компании.
Структурные модели оценки ставят перед собой достаточно фундаментальные цели: получить взаимосвязь стоимости акций и долговых инструментов, выпущенных компанией, иначе говоря, найти зависимость между акционерным капиталом и долгом компании. Эти модели дают экономическое объяснение моменту наступления дефолта или кредитного события. В отличие от них, редуцированные модели, во-первых, используют только общедоступную рыночную информацию, а, во-вторых, оценивают вероятность дефолта, не вдаваясь в экономические предпосылки, почему дефолт должен наступить.
Структурные модели имеют значительные допущения, на которые следует обратить внимание. Во-первых, на краткосрочных периодах они неверно отражают структуру кредитных спредов: согласно модели, если стоимость компании существенно превышает ее обязательства, то при приближении даты погашения или оферты облигации ее доходность приближается к безрисковой, другими словами спреды сужаются практически до нуля. На практике, такого не наблюдается, и даже за несколько дней до погашения рисковая облигация торгуется с заметным спредом к безрисковой.
К тому же актуален вопрос применимости общеизвестных западных моделей для оценки CDS на российские компании. Особенностью рынка CDS на российские долговые инструменты и кредитный риск компаний является то, что CDS есть только на те компании, еврооблигации которых обращаются на рынке, так как рынок CDS представлен преимущественно западными игроками, и дефолтные свопы котируются в иностранной валюте.
Проводилось исследование для оценки CDS крупнейших российских компаний и банков с помощью моделей Мертона (использует модель Блека-Шоулса), CEV, SABR и модели CreditGrades. Были посчитаны теоретические значения стоимости CDS для компании Газпром, Лукойл, Северсталь, Сбербанка и Банка ВТБ. Столь небольшой список компаний обусловлен тем, что на другие компании CDS либо не выпускается, либо он крайне неликвиден, либо он котируется среди ограниченного числа маркет-мейкеров и фондов, и его котировок нет в системе Bloomberg. В результате, модель Мертона оказалась, во-первых, слишком чувствительной к волатильности, во-вторых, в кризисные времена при резких падениях цен и большой волатильности, кредитные риски оценивались моделью слишком высоко, а во времена относительной стабильности, теоретическая стоимость CDS стремилась к нулю.
В ходе исследования было выявлено, что все структурные модели показывают неудовлетворительные результаты в моменты финансовой нестабильности на рынке, поэтому вполне вероятно, что в условиях кризиса для оценки CDS более применимы редуцированные модели, которые при определении стоимости CDS «отталкиваются» от стоимости других долговых инструментов компании, обращающихся на рынке.
Реализация вышеописанных модификаций моделей для оценки CDS на российские компании, а также учет низкой ликвидности и неэффективности рынка в отдельном инструменте может быть интересной и полезной задачей для дальнейшего исследования.