Fabian Статья отражает собой выдержку из работы
Садхира Чавы (университет Техаса) и
Амиятоша Пурнанадама (университет Мичигана)
****
Часть I
****
Соотношение между риском дефолта и доходностью акций является важнейшим индикатором компромисса вознаграждения за риск. Если риск дефолта представляет собой систематическую величину, то инвесторы вправе требовать некую премию для принятия этого риска. Стандартная модель оценки финансовых активов (CAPM) может не учитывать подобную премию если: корпоративные банкротства ярко коррелируют с ухудшением инвестиционных возможностей (модель Мертона), либо с таким неизмеряемым показателем, как человеческий капитал (модель Фамы-Френча), либо с долговыми инструментами (модель Фергюсона-Шокли). Но в отличие от сугубо теоретических изысканий, последние эмпирические исследования свидетельствуют о негативном соотношении между риском дефолта и доходностью акций после периода 1980-х гг. Такие исследования опираются в большинстве своем на то обстоятельство, что стоимость собственного капитала уменьшается по мере реализации риска дефолта, что имеет важное значения для общей корпоративной финансовой политики.
На первый взгляд, представленные доказательства негативной корреляции между риском дефолта и доходностью акций могут быть отправлены в копилку тех, кто отстаивает неэффективность рынка. Однако, остается совершенно неясным, почему некоторые вполне рациональные инвесторы оказываются совершенно не в состоянии прибегнуть, например, к стратегии арбитража исходя из сложившейся ситуации. Авторы вполне солидарны с тем, что чрезвычайно трудно оценить порой реальное отношение рисковой премии, используя лишь косвенный показатель ожидаемой доходности. Это особенно актуально для портфелей высокорискованных бумаг из-за демонстрируемой высокой волатильности. В качестве альтернативы для оценивания доходности используется предполагаемая стоимость капитала, рассчитанная по консенсус-прогнозам аналитиков как мера рыночных априорных ожиданий. Что как раз и позволило выявить тесную корреляцию между риском дефолта и доходностью акций.
Отношение между ожидаемым дефолтом и доходностью акций чрезвычайно важно в теории ценообразования. Теперь зададимся вопросом: дисконтируют ли инвесторы потенциальные денежные потоки от высокорискованных инструментов по достаточно высоким ставкам, чтобы застраховаться от потенциального дефолта? Интерпретация всей теории ценообразования после 1980 г. вообще критически зависит от ответа на этот вопрос. В многочисленных моделях по оценке потенциальных доходностей акций заведомо принимается тот факт, что потенциальная доходность предопределяет предыдущую. Но здесь не стоит упускать из виду то, что реализованная доходность по акциям может быть создать существенный статистический шум по отношению к ожидаемой доходности, особенно на малых объемах. В некоторых работах приводится вполне доказательный эмпирически материал, по которому можно судить о том, что даже на относительно длинных таймфреймах корреляция между реализованной доходностью и риском может быть аномальной высокой. Например, за 10-летний период (1973-1984) средняя реализованная рыночная доходность была меньше безрисковой ставки в США. А за предшествующий более чем 50-летний период (1927-1981) эта тенденция и не меняла своего направления: рискованные долгосрочные бонды не переигрывали безрисковой ставке. И даже значимые информационные поводы типа неожиданно высокой прибыли не могут здесь быть оправданием. Если крупные информационные поводы одинаково влияют на большинство бумаг в портфеле, то даже портфельный анализ уже бессилен. Еще небезызвестный Уильям Шарп писал о том, что реализованная доходность может быть весьма шумной. А Роберт Мертон ярко проиллюстрировал, что исчисление первых моментов инвестиционной отдачи по инструменту – крайне непростая задача. Другими авторами отмечалась необходимость использования длинных таймфреймов для обнаружения положительной корреляции между риском и доходность. Чем выше волатильность доходности по инструменту, тем больше времени потребуется для установления реальной взаимосвязи между риском и доходностью на обследуемом горизонте. Для сравнения, потенциальный набор в высокорискованном портфеле подверженных дефолту бумаг наиболее вероятно и подвергнется дефолту, потеряв значительную стоимость. Что должно быть компенсировано доходностью от ликвидных инструментов. Но в таком случае волатильность по такому портфелю будет весьма и весьма высока. Кроме того, те акции, которые были потенциально дефолтными, но продемонстрировали положительные значения, должны быть исключены из выборки портфеля.
Подобная стратегия перебалансировки портфеля заведомо приводит опять-таки к высокой волатильности. В конце концов, все акции из высокорискованных портфелей станут быть подвержены дополнительным макроэкономическим шокам и информационным поводам. А это означает, в свою сторону, что даже на уровне портфеля информационные поводы не могут оказать влияние на ценообразование даже на краткосрочных таймфреймах. Подобные аргументы с новой силой высветили трудности в использовании последующей реализованной доходности в качестве косвенного признака ожидаемой доходности при выборе стратегии риск-менеджмента. В связи с чем, некоторые авторы предлагают использовать подразумеваемую стоимость капитала в качестве косвенного признака ожидаемой доходности. Данный показатель рассчитывается как внутренняя норма доходности, приравнивающая текущую рыночную цену к сумме дисконтированных денежных потоков. Здесь стоит оговориться, что другие авторы и рассчитывают данный показатель по-иному. Некоторые рассчитывают подразумеваемую стоимость капитала в межфирменном разрезе. Некоторые измеряют при помощи данного показателя ожидаемую премию к акции. Другие ж используют дивидендные модели роста. Еще одна методика включает в себя расчеты ожидаемой доходности из базы данных Value Line для определения корреляции между рыночной бетой и ожидаемой доходностью. Использование подразумеваемой стоимости капитала как меры. определяющей ожидаемую доходность, представляется наиболее универсальным средством для определения взаимоотношений между риском дефолта и ожидаемой доходностью. Обнаружено, что акции из верхнего диапазона 1% вероятности дефолта дают среднюю ожидаемую доходность в 1,5-2% годовых по отношению к медианной акции. Корреляция между риском дефолта и ожидаемой доходностью в таком случае позитивна и стабильна на протяжении всего периода анализируемой выборки. Инвесторы вполне естественно предпочитают дисконтировать будущие денежные потоки от риска дефолта по довольно высоким ставкам для компенсации и получения положительной премии. В свою очередь, авторами также было установлено, что корреляция между риском дефолта и подразумеваемой стоимостью капитала не зависит от качества аналитики.
В дальнейшем, методика авторов используется для того, чтобы через реализованную доходность оценить на долгосрочном горизонте влияние эффекта дефолта на потенциальную доходность акций. За период после 1980 г. было обнаружено снижение «производительности» риска дефолта. Тем не менее, не обнаружено никаких надежных доказательств того, что отдача была высока и в предыдущие исследуемые периоды (1952-1980). На протяжении всего временного отрезка 1952-20 снижение имеет нисходящий тренд. Даже если сравнивать с периодом после 1980 г. При исключении же последней декады 80-х гг. низкая производительность высокорискованных дефолтных бумаг убывает. Приведенные примеры демонстрируют, что инвесторы ожидали заработать приемлемую рисковую премию для преодоления риска дефолта. Но были неприятно удивлены низкой отдачей от бумаг в 1980-е гг. Результаты анализа показателей реализованной доходности заставляют предположить, что на долгосрочном горизонте, когда предполагаемая доходность наиболее близка как раз к реализованной, величина риска дефолта аномально падает. Сообразно чему, можно говорить о том, что в период после 1980 г. малая производительность высокорискованных бумаг не отображает аномалии рыночного ценообразования. Скорее это является результатом аномально низкой реализованной доходности в течении всего десятилетия 1980 г.
Но в чем проявилось такое вот Великое удивление инвесторов в 1980 г.? Наука интерпретирует такое явление через призму следующих явлений. Во-первых, в описываемый период времени резко возросло и сравнялось число фактических и ожидаемых банкротств. Наблюдалась ярко выраженная повышательная волна ожидаемых банкротств. Любопытно в связи с этим рассмотреть методику расчета. Прогнозные показатели рассчитывались как дифференциал между фактическими и прогнозируемыми доходами и темпами органического роста. Потенциально дефолтные бумаги по данной методологии имели значительные негативные ошибки в прогнозных значениях аналитиков. Иными словами, реализованные денежные потоки по таким бумагам были заметно ниже прогнозируемых за отчетный временной период. Однако, в последующие периоды авторами не обнаруживается прямой связи между рисками дефолта и ошибками аналитиков.