Info-Maker Самая старая в мире философия инвестирования - покупать дешево и продавать дорого - является не только наиболее логичной, но и самой недооцененной. За пределами финансовых рынков все мы, как потребители, всегда стараемся находить выгодные предложения. Мы объезжаем три автозаправочных станции, чтобы найти бензин на несколько центов дешевле. Мы отправляемся в супермаркет на окраине города, а не в тот, который расположен в центре. Мы готовы часами торговаться с автодилером, чтобы сэкономить несколько сотен баксов. Однако инвесторы зачастую ведут себя далеко не так рационально, как обычный потребитель. Интерес к покупке акции или другого финансового инструмента возрастает с увеличением его цены и снижается, когда тот становится дешевле.
Туалетная бумага, бензин и большинство других потребительских товаров, которые мы стремимся покупать по наилучшим ценам, не способны нам принести реальной материальной выходы. Используя популярную сегодня среди трейдеров терминологию, они не вызывают у нас боязни упустить возможность (FOMO). Игра на надеждах и жадности - это ловушка, которая применяется на рынке для того, чтобы заставить инвесторов заплатить как можно дороже за тот же актив.
Говорят, что лишь единицы готовы торговать против толпы, когда рынок находится в важной разворотной точке. Тем из вас, кто относит себя к этому лагерю, может помочь рациональный взгляд на рынок профессионального инвестора Эрика Циннамонда, который придерживается стратегии стоимости. Ниже приводятся несколько ответов на вопросы, в которых Эрик поделился своими мыслями об инвестировании и текущем инвестиционном климате. Хотя высказанные мнения не добавят ему популярности, логика его суждений неопровержима и крайне ценна для тех кто хочет выгодно вложить свои деньги.
Он обладает бесценными знаниями о компаниях с низкой капитализацией и о рынке в целом.
Биографическая справка
Эрик Циннамонд - сертифицированный финансовый аналитик. Последнее место работы - вице-президент и управляющий портфелем в River Road Asset Management, LLC. До этого Эрик работал в должности вице-президента и управляющего портфелем акций с низкой капитализацией в Intrepid Capital Management Inc., а также занимал аналогичные посты в ряде других компаний. Звание сертифицированного аналитика (CFA) получил в 1996 году. Имеет дипломы по бизнес-администрированию из Университета Флориды и Стетсонского университета.
Каково ваше мировоззрение, как инвестора?
Я - инвестор, ориентирующийся на абсолютный доход от компаний с низкой капитализацией. Моя задача - сделать так, чтобы на протяжении всего цикла рынка получать доход, который превышает принимаемые риски. С этой целью я придерживаюсь нескольких простых, но доказавших на истории свою эффективность, правил. Первое: Принимать риски, если это сулит отдачу. Во всех циклах, которые я наблюдал, бывали периоды, когда цены являются привлекательными, и инвестирование должно быть прагматичным и агрессивным. Второе: Не платить по завышенным ценам.
В течение последних трех циклов рынка (включая текущий), стоимость ценных бумаг достигала очень высокого уровня, который, по моему мнению, не приносил инвесторам должной компенсации за принимаемые риски. На самом деле, на пике цен нет адекватного потенциала прибыли, но есть повышенная вероятность получения необратимых убытков. В такие периоды следует сократить инвестиции, чтобы постараться избежать крупных потерь. Лучше сидеть с деньгами и ждать, пока появятся лучшие возможности. Кроме того, могу сказать, что мой процесс инвестирования гибкий, прагматичный и зачастую требует высокой дисциплины и терпения.
Сравните свой стиль инвестирования с популярным пассивным подходом 60/40
Большинство пассивных стратегий, ориентированных на относительный доход, как правило, предполагают сохранение полного объема инвестиций в течение всего цикла рынка. Моя стратегия более чувствительно реагирует на уровень цен и риски. Цена - то есть то, что я плачу за приобретаемую инвестицию - имеет для меня очень большое значение. Поэтому в периоды раздутых цен мой метод требует избегать рисков и сохранять терпение. Пассивные инвесторы, практикующие фиксированное размещение капитала, делают прямо противоположное - они принимают на себя риски в течение всего цикла рынка.
В периоды дорогих котировок я, вместо того, чтобы принимать на себя высокие рыночные риски, предпочитаю принимать карьерные риски и нести потери в виде упущенных возможностей. Пока цикл рынка не завершится, нельзя сказать, была ли тактика терпения и уклонения от покупок по завышенным ценам правильной. В двух предыдущих циклах, завершившихся в 2000 и 2009 годах, мой метод абсолютного дохода сработал хорошо, позволив мне смягчить риски и проводить прагматичное инвестирование. А вот текущий цикл (2009-2018) еще не завершен, поэтому пока слишком рано говорить о том, насколько оправданным является курс на абсолютный доход.
Поясните, что вы имеете в виду, когда говорите, что готовы принимать карьерные риски и нести потери в виде упущенных возможностей
Готовность принимать на себя карьерные риски - это как готовность выглядеть нестандартным, не таким, как все. Я обнаружил, что в моей карьере бывали времена, когда очень важно было отличаться от других. В 1999 году основную долю многих стандартных портфелей составляли акции технологических компаний, они же были и самыми дорогими. Я в то время старался не покупать технологических акций, что снижало мои относительные финансовые показатели. По сути, в 1999 году я был одним из немногих управляющих портфелем, который потерял деньги. Это было своеобразным достижением в плане нереализованных возможностей, поскольку Russell 2000 за год вырос на 20%, а NASDAQ - на 85%!
Для управляющего портфелем такое большое расхождение в показателях означает повышение риска потерять предоставленные ему в управление активы, а в конечном итоге - и работу. Отсюда и термин - карьерные риски.
Моя стратегия, ориентированная на абсолютный доход, в прошлом создавала значительные риски как для капитала, находящегося у меня в управлении, так и для моей карьеры. Поэтому я стараюсь избегать управления портфелем с акцентом на максимальный прирост капитала. Вместо этого я ориентируюсь на получение адекватной окупаемости инвестиций за период цикла рынка. Если ситуация на рынке делает невозможным выполнение данной задачи, я продам переоцененные бумаги и заберу деньги. В крайнем случае (как в 2016 году) я сокращу до нуля портфель и доходность.
Хотя просто терпеливо сидеть с деньгами и ждать зачастую является необходимой составляющей моего процесса инвестирования, такой подход не лишен рисков. Такое сохранение денег может привести к большим потерям в виде упущенных возможностей, особенно в условиях стремительно растущего рынка. Но в периоды чрезмерно раздутых котировок, я считаю, лучше не получить прибыль, чем переплачивать за акции, рискуя потерять значительную часть капитала. Крупные убытки, обусловленные покупкой по завышенным ценам, представляют собой намного большую угрозу для портфеля и в некоторых случаях могут быть невосполнимыми. С другой стороны, недополученная прибыль - явление временное. Упущенное можно быстро наверстать, когда цены вернутся к нормальному уровню, и появятся хорошие возможности.
Как бы вы охарактеризовали текущее состояние рынка? Чем оно отличается от других периодов?
Если говорить в целом, то это самый дорогой рынок акций с низкой капитализацией, который я когда-либо видел. Для бумаг, которые я рассматриваю на покупку, прибыли в 30, а объемы продаж - более чем в 2.5 раза превышают обычные. Это очень дорого. И это означает, что можно получить крупные убытки, если цены начнут возвращаться к нормальным. Большинство акций, за которыми я слежу, представляют зрелые компании с небольшой капитализацией и скоростью роста от низкой до умеренной. Я считаю, что они не должны столько стоить. Хотя, когда рынок был на вершине в течение двух предыдущих циклов, такие акции тоже стоили дорого, сейчас котировки раздуты в значительно большей степени. В 1999 году было очень много недооцененных компаний с низкой капитализацией, которые представляли собой хорошую возможность для покупки. Перед обвалом рынка 2008 года переоцененных компаний было больше, но все равно оставалось много интересных бумаг, куда инвестор, ориентирующийся на абсолютный доход, мог вкладывать деньги. В текущем цикле завышенные финансовые показатели стали еще более распространенным явлением. Это наглядно видно по многим медианным параметрам, которые находятся вблизи уровней прошлых циклов или даже превышают их. Я многим задаю вопрос: если мы все согласны с тем, что в 2000 и 2008 годах на рынке сформировались финансовые пузыри, то как можно не согласиться с тем, что с текущими котировками происходит то же самое?
Какими, по вашему мнению, могут быть последствия, если произойдет обвал рынка, подобный кризисам 2000 и 2008 годов? Как вы оцениваете вероятность такого события?
Учитывая текущие финансовые показатели, окончание цикла, подобное 2000 и 2008 годам, вполне возможно. Обвалится ли рынок, пойдет ли он выше, или нас ожидает десятилетний застой, необходимый для приведения в соответствие цены и фундаментальных показателей? Этого я не знаю наверняка. Но я не видел цикла рынка с такими высокими котировками, как сегодня, который бы не завершился значительным снижением.
Я думаю, что конец текущего цикла рынка и итоговые потери будут определяться в том числе эффективностью и способностью центральных банков реагировать на снижение цен на активы. Хотя многие инвесторы рассчитывают на то, что при очередном значительном падении рынка на помощь придут центральные банки, я думаю, что полагаться на такой "опцион пут" Федерального резерва очень опасно. Например, в условиях растущей инфляции, ослабления доллара и падения рынка облигаций смогут ли центральные банки спасти рынки с помощью очередного раунда покупки активов (т. н. количественное смягчение)? Это хороший вопрос, который беспокоил бы меня, если бы я продолжал инвестировать в полном объеме. Моя стратегия смягчения рисков полагается не на центральные банки, а на процесс обеспечения абсолютного дохода и дисциплину. Мой метод сейчас предписывает мне не входить в рынок, пока не изменится положение с ценами и возможностями.
Вывод
Держа значительную часть капитала в наличном виде и имея мало возможностей для разумного инвестирования, Эрик в 2016 году принял решение закрыть свой фонд и вернуть средства инвесторам. По сути, он признал, что рынок акций компаний с низкой капитализацией, на котором он специализируется, на тот момент не представлял ценности. Сейчас он терпеливо наблюдает за рынком, ища признаки возможного возврата ценности.
Эрика отличает от других его готовность принимать на себя карьерные риски, а не перекладывать на клиентов риски, связанные с возможностью отката рынка. Эрик может совершенно сознательно не покупать переоцененные акции, сулящие его клиентам мизерную доходность в долгосрочной перспективе при высоких рисках просадки.
Со временем рынок исправится и котировки нормализуются. Нет сомнений в том, что, когда это произойдет, Эрик Циннамонд снова будет прекрасно управлять портфелем, в полной мере пользуясь преимуществами текущих цен. В конце концов, разве не низкие цены являются той целью, к которой должны стремиться инвесторы?