Fabian Статья отражает собой выдержку из работы
Дугласа Камминга и Фэнга Цзана (университет Йорка),
а также Майкла Эйткена (университет Нового Южного Уэльса)
Поскольку на полях UTMagazine данная тема обнаружила своего читателя, продолжим постигать все ее тайные закоулки.
***
Нет ничего ужаснее, чем деятельность без озарения (инсайта)
И.В. Гете
Авторами статьи было проанализировано влияние HFT-торговли на частоту и масштаб смещения цен в конце торгов в разрезе выборки из 22 бирж мира, за период с января 2003 по июнь 2011 г. Исследуя страновые, рыночные и правовые различия, было установлено, что присутствие HFT-трейдеров на некоторых рынках существенно снижало манипулирование ценами на закрытии торговой сессии при использовании тех же новостных событий. Влияние HFT на рынок даже больше выражено, чем торговые правила, надзорные механизмы и меры правового воздействия вместе взятые. Что было проиллюстрировано на широчайшем прикладном инструментарии, включая даты экспирации по опционам.
Цены на закрытие чрезвычайно важны для участников рынка по ряду причин. Например, они важны для определения экспирации по производным инструментам, сезонных показателей по акциям, оценивания оборотов брокеров, расчета суммы чистых активов взаимных фондов и биржевых индексов. А раз так, то здесь возникает почва для массированного манипулирования ценами, наращивая торговые обороты в конце дня для того, чтобы цена закрытия устанавливались на желаемом искусственном уровне.
К подозрительным случаям манипуляции ценами были отнесены высокая доходность и повышающаяся трейдерская активность к концу дня, расходящиеся спреды спроса и предложения, а также обратная динамика (возвращение к своим обычным показателям) цен акций на следующий торговый день. Подобные сценарные условия давно используются надзорными инстанциями, отслеживающими рыночную конъюнктуру, а также разработчиками ПО.
В свою очередь, HFT характеризуется большим количеством ордеров с малым количеством бумаг для покупки/продажи в большинстве своем вкороткую, без переноса заявок на следующий день. С этой целью авторы исследовали наиболее необычные изменения в рыночных торговых паттернах. Принимаются во внимание и другие факторы, такие как: предоставляет ли биржа прямой доступ к торгам, что чрезвычайно симптоматично для HFT. Проанализированные авторами данные показали о снижении манипулирования ценами в конце дня. В частности, количество случаем подозрительного поведения акций снижалось в среднем на 25,82 в месяц. Если брать общее число такие случаем в месяц 36,56, то это означает, что HFT снижали потенциальное манипулирование в 70,6% случаев. Приведенный пример статистически важен вне зависимости от вида переменных. Кроме всего прочего, HFT напрямую связана со снижением торговых оборотов по близким по типу инструментам с подозрительным манипулированием в 42,9%.
В прошлой статье мы уже частично касались положительных моментов от действия HFT. Здесь же попробуем продолжить данный ряд.
1. HTF позволяют в некотором роде гарантировать прайсинг по тому или иному инструменту благодаря увеличивающееся ликвидности.
2. Алгоритмы HFT помогают трейдерам преодолеть рыночную фрагментацию путем стимулирования конкуренции между торговыми механизмами.
3. Алгоритмы HFT помогают снизить т.н. рациональность трейдеров по лимитам.
Некоторыми исследователями отмечается, что доля HFT-торговли на той же бирже NASDAQ уже достигает отметки в 77%, что говорит о неминуемом влиянии «высокочастотников» на процессы ценообразования.
Теперь перейдем к издержкам HFT. Во-первых, никто, собственно, не отменял манипуляций со стороны самих HFT’ов. Во-вторых – это, бесспорно, создание агрессивной среды, когда обычные трейдеры оказываются менее динамичными и менее информированными по сравнению с HFT’ами, что сокращает их число (т.е. HFT транслируют негативные сетевые эффекты на остальных участников торгов). В-третьих, заведомо несовершенная конкуренция между HFT и остальными трейдерами из-за дополнительных транзакционных издержек первых (прежде всего, постоянные затраты на инфраструктуру). И. наконец, в четвертых, возникновения системных рисков, когда HFT’ы могут использовать аналогичные коррелируемые алгоритмы и стратегии торговли.
Автор между прочим подвергают некоторой критике приведенные издержки. Т.к., например, до сих пор не приведено ни одного веского доказательства манипулирования ценами HFT’ами. Также нет общего согласия по поводу оказываемого влияния на волатильность (как мы понимаем, все зависит от контекста). Например, что касается знаменитого Flash Crash, случившегося 6 мая 2010 г. Большинство экспертов сошлось во мнении, что HFT’ы не могли активировать подобный кризис, но опосредованно влияли на волатильность. Однако, существуют и совершенно противоположные исследования, доказывающие, что «высокочастотники» не повышают, а как раз наоборот, понижают волатильность.
Довольно логичным было бы предположить, что HFT, благодаря скорости ввода заявок и исполнения транзакций способствует облегчению манипулирования сразу по нескольким направлениям. Во-первых, HFT могут использоваться для ввода заявок на покупку по повышательному тренду для создания видимости активного интереса к бумагам, проявляемого со стороны инвесторов (в терминологии трейдеров это называется «пилить» рынок). В академической литературе это получило название «охота на не-HFT трейдеров». Подобные спекуляции также могут также принимать форму т.н. схем накачки, когда HFT используется для генерирования существенного роста цены и объема по определенному виду бумаг (чаще всего сюда почему-то подпадают ритейлеры). Затем происходят ценовые пируэты вверх, и бумага продается по самой высокой цене. Еще к одной схеме манипулирование можно отнести т.н. заранее подготовленный трейдинг. Такие заранее спланированные манипуляции тривиально представляют собой сговор контрагентов, одновременно выставляющих ордера на одинаковые ценовые позиции и объемы, что довольно легко прописать в тех же алгоритмах торговых стратегий. Поскольку такие торговые сигналы чаще всего выходят за порядок очередности, они могут существенным образом влиять на цену. По такому же принципу, к ценовому манипулированию могут быть отнесены некоторые рыночные условия, когда HFT прибегают к использованию кросс-ордеров на шорт самых высоких и самых низких цен для создания эффекта взвешенных по объему цен или для установления определенных ценовых ориентиров на одном рынке за счет позиций на другом. В большинстве своем, такие манипуляции имеют цель повлиять на цены закрытия по производным инструментам.
Еще одной областью, если так можно выразиться, где могут быть использованы HFT-алгоритмы, выступает т.н. усиление спуфинга. Спуфинг – это некая имитация, получение доступа обманным путем. Как нетрудно догадаться, это сугубо хакерская терминология. Еще одним эпитетом, которым была награждена такая деятельность, является выражение «закрашивать ленту». Спуфинг в контексте темы биржевых торгов означает форму рыночного манипулирования, когда действия участников торгов направлены на создание ложных сигналов активности или ценового движения в бумагах. Таким образом, спуфинг может принимать форму фиктивных ордеров, наслаивания бидов-асков, смены приоритетности заявок и т.д. Более общим способом введения фиктивных ордеров представляется введения заявок на одном рынке, с последующим закрытием на другом и снятием исходных заявок по мере реализации торговых сделок. Уступка в приоритетности вбирает в себя удаление ордеров на одном рынке, поскольку они приближают исполнение по сделке с последующим введением ровно такой же по параметрам торговой заявки на этом же рынке. Наслоение бидов и асков относится к тем брокерам, которые варьируют заявки от одного клиентского поручительства по различным уровням цены и объема, чтобы опять же дать ложный сентимент в адрес как можно большего числа участников рынка. Еще существуют т.н. «переключения», когда происходит удаление заявок с одного рынка по мере приближения приоритетности их реализации с последующим выставлением схожего торгового сигнала на другом рынке.
В конце концов, HFT могут нафаршировать стакан таким количеством заявок, что остальным трейдерам будет попросту не под силам исполнить их все. Данный вид торговли подразумевает преимущества в скорости, поэтому «обычным» трейдерам, оперирующим своими далеко не высокочастотными торговыми сигналами, приходится сталкиваться с проблемами неисполнения таковых. Кроме того, мы уже оговаривались начет довольно больших фиксированных затрат для создания и поддержания инфраструктуры HFT, что тоже не каждому трейдеру по карману.
С другой стороны, насчитывается по крайней мере две причины, из которых следует постулат о снижении манипулирования на рынке из-за присутствия HFT. Во-первых, практически все системы биржевого надзора и контроля настроены на отслеживание и сбор целых паттернов манипуляций (а не одной какой-либо конкретной). Заявки, выставляемые HFT, по определению следует какому-то определенному компьютерному алгоритму, что априори обращает на себя более пристальное внимание надзорных механизмов. Во-вторых, уже ни у кого не возникает сомнений в том, что HFT’ы извлекают дополнительную прибыль из возрастающей волатильности, сужающихся спредов по бидам и аскам и т.д. Представляется гораздо более затруднительным манипулировать при таком эффективном рыночном поведении.
Мы должны констатировать, что и помимо HFT, на рынке предостаточно возможностей для манипулирования ценами. Начнем с того, что не все страны могут позволить себе эффективные системы биржевого надзора. Да и выпускаемые самими регуляторами нормы, правила и предписания способны самым прямы образом сказываться на рыночной ликвидности, указывая участникам, какая деятельность не является законной. А об правоприменительной практике здесь вообще говорить не приходится. На развивающихся рынках она, мягко выразимся, не совсем адекватная. Стоит отметить, что от ее качества прямо зависит, будут ли присутствовать манипуляторы на рынке или нет. Но это далеко не полный перечь различного рода искривлений рынка, способствующих потенциальным манипуляциям. Как правило, различные биржи весьма отличаются по той же ликвидности и объемам торгов. Соответственно, при оценке перспектив манипулирования не стоит и исключать арбитражные сделки контрагентов.
Авторами исследована весьма внушительная выборка, включающая 22 биржи, чье данные о торговле включены в базу данных Thomson Reuters Datastream. В выборку попали биржи таких стран, как: Австралия, Канада, Китай (Шанхай и Шэньджэнь), Германия, Гонконг, Индия (Бомбей и Национальная фондовая биржа), Япония, Малайзия, Новая Зеландия, Норвегия, Сингапур, Южная Корея, Швеция, Швейцария, Тайвань, Великобритания, США (NASDAQ и NYSE)/
В настоящее время различные стратегии алгоритмической торговли и HFT не разграничены и с трудом распознаются многими биржами. Один из примеров таких стратегий: объявление новостных событий о сроках совместного размещения. Совместное размещение подразумевает обмен рентными платежами трейдера, расположившегося на определенной торговой платформе, которая обеспечивает скоростной доступ к информационным потокам. Особенностью «высокочастотников» является то, что они предпочитают располагаться вблизи бирж для того, чтобы получить выигрыши во времени. Но совместное размещение уже не может быть мейнстримом из-за развития технологий и коммуникационных сетей.
Основные выводы, к которым пришли авторы. Если на рынке присутствуют HFT? То ценовые манипуляции демонстрируют понижательный тренд, что робастно в настоящем времени, но менее сильно выражено в среднем количестве за определенный промежуток времени. Данные также позволят говорить о том, что манипуляции различаются исходя из рыночных условий тех или иных бирж. Также обговаривается то, что функции и полномочия контролирующих и надзорных органов должны быть усовершенствованы. Но самым главным итогом работы может считаться вывод о том, что HFT снижают масштабы и частоту манипулирования ценами. Тем не менее, авторы оставляют некий лаг для последующих научных изысканий. Например, в последующих изысканиях можно было бы уточнить вопрос о различии манипулятивных стратегий в различных стратегиях HFT. Никто ведь полностью не отвергает то обстоятельство, что некоторые HFT вполне могут прибегать к такому волюнтаристскому поведению на рынке. Задача надзорных органов в таком случае будет как можно эффективнее противостоять подобным стратегиям. Но основной запев статьи однозначно звучит во всех октавах: присутствие на рынке HFT СНИЖАЕТ ценовое манипулирование.