Info-Maker Когда речь идет о деньгах и инвестировании, мы не всегда так рациональны, как думаем. В нашем порой странном поведении есть много интересного, что требует изучения и объяснения.
Экономическая теория во многом основывается на предположении, что люди действуют рациональным образом, и что вся существующая информация включается в процесс инвестирования. На этом допущении построена так называемая гипотеза об эффективности рынка.
Однако исследователи, решившиеся поставить под сомнение такое допущение, выявили доказательства того, что рациональное поведение не всегда преобладает, как это принято считать. Теория поведенческих финансов старается понять и объяснить, как человеческие эмоции влияют на процесс принятия решений инвестором. Их выводы вас удивят.
Факты
В 2001 году компания Dalbar, занимающаяся исследованиями в области финансовых услуг, выпустила отчет под названием "Количественный анализ поведения инвестора". В нем делается вывод о том, что среднестатистический инвестор не способен достичь показателей доходности индексов рынка. Было выявлено, что за 17-летний период до декабря 2000 года индекс S&P 500 показал среднюю доходность в размере 16.29% в год, а типичный инвестор в акции за тот же период имел доходность только 5.32%. Разница пугающая - 9%!
Оказалось также, что за тот же период среднестатистический инвестор в бумаги с фиксированным доходом получал всего 6.08% годовых, в то время как индекс долгосрочных государственных облигаций приносил 11.83%.
В более свежей версии того же отчета за 2015 год компания снова приходит к выводу, что среднестатистический инвестор не способен достичь показателей доходности индексов рынка. Согласно приведенным данным, "среднестатистический инвестор в паевые фонды отставал от S&P 500 на 8.19%. Доходность широкого рынка была более чем вдвое выше, чем средняя доходность инвесторов в паевые фонды акций (13.69% против 5.50%)."
Показатели инвесторов в паевые фонды бумаг с фиксированным доходом тоже были не на высоте - на 4.18% ниже рынка облигаций.
Почему так происходит? Вот несколько возможных вариантов объяснения.
Теория сожаления
Боязнь сожаления, или просто теория сожаления, связана с эмоциональными реакциями человека, когда он осознает, что его рассуждения были ошибочными. Столкнувшись с перспективой продажи акции, инвесторы испытывают эмоции, которые зависят от цены, по которой они эту акцию купили.
Поэтому они стараются акцию не продавать, чтобы избежать сожалений о том, что сделали плохую инвестицию, и душевного дискомфорта, связанного с получением фактического убытка. Все мы очень не любим оказываться неправыми.
Раздумывая над возможностью продажи акции, инвестор должен задать себе вопрос: "Если бы эта позиция была уже закрыта, достаточно ли данная бумага хороша, чтобы входить в нее снова?"
Если ответ отрицательный, значит, пришло время продавать. В противном случае вас ждет сожаление о том, что вы купили проигрышную акцию, и о том, что не продали ее, когда стало ясно, что данное инвестиционное решение было плохим. Получается порочный круг, когда стремление избежать сожаления приводит к еще большему сожалению.
Теория сожаления верна также и для инвесторов, которые обнаруживают, что акция, которую они только рассматривали для покупки, выросла в цене. Некоторые инвесторы стараются избежать подобных сожалений, руководствуясь обычной житейской мудростью и покупая только те акции, которые покупают все. Такое решение они аргументируют тем, что "все так делают".
Странно, но многие люди чувствуют себя комфортнее, теряя деньги в популярных акциях, которые есть у половины инвесторов мира, а не в каких-то малоизвестных и непопулярных бумагах.
Ментальный учет
Люди склонны помещать те или иные события в определенные ментальные отделы, и разница между этими отделами порой влияет на наше поведение больше, чем сами события.
Например, предположим, что вы хотите попасть на театральное представление, и билет стоит $20. Когда вы приезжаете в театр, обнаруживается, что вы потеряли 20-долларовую банкноту. Станете ли вы, несмотря на это, покупать билет за $20?
Согласно выводам теории поведенческих финансов, около 80% людей в подобной ситуации купили бы. Теперь предположим, что вы купили билет за $20 заранее. Подойдя к двери театра, вы понимаете, что оставили билет дома. Потратите ли вы $20, чтобы купить еще один билет?
Лишь 40% респондентов готовы сделать это. Но обратите внимание, что в обоих случаях ваши расходы составят $40. Хотя сумма одинаковая, ситуации отличаются, и они попадают в разные ментальные отделы. Довольно глупо, правда?
Применительно к инвестированию, наилучшей иллюстрацией такого ментального учета являются сомнения по поводу продажи инвестиции в акцию, сделавшую ранее огромное движение, но сейчас демонстрирующую довольно скромный рост. В периоды экономического бума и бычьего рынка люди привыкают к большой прибыли, пусть даже на бумаге. Когда коррекция начинает отрицательно влиять на прибыль инвесторов, они не решаются продать позицию с меньшей прибылью. Они помещают ту потенциальную прибыль, которая у них была, в определенный ментальный отдел и ждут, когда доходный период вернется.
Теория перспектив / неприятия убытков
Не нужно быть нейрохирургом, чтобы знать, что люди предпочитают гарантированный доход от инвестиций неопределенности. Принимая на себя риски, мы хотим получать за это вознаграждение. Это вполне разумно.
Но вот что странно. Теория перспектив говорит о том, что по отношению к прибыли и убыткам люди проявляют эмоции в разной степени. Стресс, связанный с перспективой получить убыток, больше, чем радость при виде прибыли той же величины.
Клиент не будет досаждать звонками своему инвестиционному консультанту, сообщившему о том, что бумажная прибыль составляет $50 000. Но можно не сомневаться, что телефон будет звонить не переставая после того, как клиент узнает, что ему светит $50 000 убытка! Убыток всегда кажется нам больше, чем потенциальная прибыль той же величины. Когда деньги оседают в нашем кармане, их ценность меняется.
Теория перспектив также объясняет, почему инвесторы сохраняют свои убыточные позиции: люди готовы больше рисковать, чтобы избежать убытков, чем ради получения прибыли. По этой причине инвесторы готовы оставаться в рискованных позициях в надежде, что цена вернется. Аналогичным образом ведут себя игроки казино во время серии проигрышей. Они удваивают ставки, чтобы отыграть то, что потеряли.
Таким образом, несмотря на рациональное желание получить вознаграждение за риски, которые мы на себя принимаем, то, что у нас уже есть, мы, как правило, оцениваем дороже, чем были бы готовы заплатить за него.
Теория неприятия убытков указывает на другую причину, по которой инвесторы могут сохранять свои убыточные позиции, но продавать прибыльные. Они считают, что упавшие сегодня акции завтра могут расти быстрее, чем акции, которые росли сегодня. Распространенной ошибкой инвесторов является погоня за рынком путем инвестирования в акции или фонды, к которым привлечено наибольшее внимание. Исследования показывают, что приток денег в паевые фонды с высокими финансовыми показателями работы происходит быстрее, чем отток денег из фондов с низкими показателями.
Зацикленность
В отсутствие лучшей или более новой информации инвесторы начинают считать рыночную цену правильной. Люди слишком полагаются на недавние взгляды на рынок, мнения и события и ошибочно экстраполируют на будущее недавние тенденции, которые отличаются от исторических долгосрочных средних показателей и вероятностей.
На бычьем рынке на инвестиционные решения часто влияет привязка к каким-то ценовым уровням, которые считаются важными из-за их близости к недавним ценам. Таким образом, более давнее поведение акции в меньшей степени влияет на решения инвестора.
Чрезмерное/недостаточное реагирование
Когда рынок растет, инвесторы становятся более оптимистичными и действуют исходя из предположения, что рост будет продолжаться. И наоборот, в периоды спада инвесторы становятся крайне пессимистичными. Последствием зацикленности или придания слишком большой важности недавним событиям при одновременном игнорировании исторических данных является чрезмерное или недостаточное реагирование на то, что происходит на рынке. Это приводит к тому, что на плохих новостях цена слишком сильно падает, а на хороших - слишком сильно растет.
На пике оптимизма жадность инвесторов гонит цену акции до неоправданных высот. С каких это пор решение инвестировать в акцию с нулевой прибылью, не раздумывая над соотношение риск/прибыль, стало считаться рациональным? Характерный пример - эра доткомов в районе 2000 года.
В крайних случаях, чрезмерное или недостаточное реагирование на рыночные события может приводить к панике и обвалу.
Чрезмерная уверенность
Как правило, люди оценивают свои возможности, как выше средних. Они также переоценивают точность и объем своих знаний по сравнению с другими людьми.
Многие инвесторы считают, что способны стабильно выбирать правильный момент для совершения сделок, однако практика дает огромное количество подтверждений обратного. Чрезмерная уверенность приводит к переторговке, в результате чего комиссии съедают значительную часть прибыли.
Является ли иррациональное поведение аномальным?
Как уже говорилось выше, постулаты теории поведенческих финансов прямо противоречат традиционной науке о финансах. Каждый из противостоящих лагерей пытается объяснить поведение инвесторов и последствия такого поведения. Так кто же прав?
Наиболее явным оппонентом теории поведенческих финансов является гипотеза об эффективности рынка, созданная Евгением Фама (Eugene Fama) (Чикагский университет) и Кеном Френчем (Ken French) (Массачусетский технологический институт). Их теория, утверждающая, что рыночная цена эффективно учитывает всю доступную информацию, строится на предположении, что инвесторы действуют рациональным образом.
Сторонники этой гипотезы утверждают, что события, которые рассматривает теория поведенческих финансов, являются лишь краткосрочной аномалией или результатами везения, и что в долгосрочной перспективе такие аномалии исчезают, когда рынок вновь становится эффективным.
Таким образом, аргументов в пользу отказа от теории эффективного рынка недостаточно, поскольку есть эмпирические свидетельства того, что рынок стремится скорректировать себя в долгосрочной перспективе. В вышедшей в 1995 году книге "Против богов: Примечательная история риска" Питер Бернштейн ("Against the Gods: The Remarkable Story of Risk" , Peter Bernstein) удачно выразил суть этих споров:
"Хотя важно понимать, что рынок работает не так, как описывают классические модели (есть много проявлений поведения толпы - концепции теории поведенческих финансов, согласно которой инвесторы действуют нерационально и в одном и том же направлении), каким образом использовать эту информацию для управления деньгами, я не знаю. У меня нет подтверждений того, что кому-либо удается стабильно зарабатывать на этом".
Вывод
Теория поведенческих финансов безусловно отражает мнения, присутствующие в системе инвестирования. Ее сторонники утверждают, что инвесторы зачастую ведут себя нерационально, что делает рынок неэффективным и приводит к появлению неправильных котировок ценных бумаг, не говоря уже о том, что при этом создаются возможности для заработка.
В конкретный момент это может быть так, но стабильно выявлять подобные неэффективности трудно. Остаются вопросы по поводу того, можно ли эту теорию использовать для эффективного и экономически оправданного управления своим капиталом.
Таким образом, главный враг инвестора - он сам. Попытки предугадать рынок не оправдываются в долгосрочной перспективе. По сути, они зачастую приводят к странному, иррациональному поведению, не говоря уже о разъедании капитала.
Только разработка и соблюдение правил хорошо продуманной стратегии может помочь инвестору избежать многих распространенных ошибок.