Info-Maker Безусловно, 2008 год был важным для аналитиков рынка ценных бумаг не только потому, что представилась возможность исследовать еще один обвал, но также из-за того, что он развенчал миф о непогрешимости некоторых очень уважаемых участников рынка. В данной статье, являющейся первой частью небольшого цикла статей, которые можно объединить под общим названием "Когда "умные деньги" оказываются неправы", будет представлен короткий обзор сводного отчета о позициях трейдеров (COT) и то, как его использует большинство аналитиков.
Обобщенный отчет о позициях трейдеров является удобным инструментом для наблюдения за действиями наиболее значимых игроков финансового рынка. Еженедельно CFTC, независимое агентство, созданное Конгрессом США для регулирования рынков товарных фьючерсов и опционов в США, обнародует на своем сайте www.cftc.gov обобщенный отчет COT. Отчет находится в свободном доступе из соображений прозрачности, он содержит коллективные позиции всех участников рынка и основных игроков в различных деривативах рынка, на основании их объема торговли и преобладающей роли на рынке. С момента начала выпуска, отчет СОТ претерпел несколько изменений, например: увеличилась частота выпуска, используются объединенные позиции по фьючерсам и опционам, введен отчет с разбивкой (детализированный). Но ключевой задачей по-прежнему является предоставление информации о сумме лонговых и шортовых позиций наиболее влиятельных участников рынка. Это отражается в обобщенных отчетах указанием позиций по двум основным категориям: коммерческие хеджеры и крупные спекулянты.
Коммерческие хеджеры (или просто «коммерсанты») – это крупные и влиятельные участники рынка, которые, теоретически, не заинтересованы в ценовых спекуляциях, но используют деривативы, чтобы хеджировать свои бизнес-риски, связанные с базовыми инструментами. Например, крупные производители пшеницы и оптовые коммерческие потребители – типичные примеры «коммерсантов» на рынке пшеницы. Они оба хеджируют свои риски, связанные с ценой на пшеницу. Компании-нефтепроизводители и перевозчики являются «коммерсантами» на рынке нефти. Первые хеджируют свои риски от понижения цен на нефть, а вторые используют хеджирование для защиты от повышения цен, фиксируя доставку нефти по конкретной цене. На рынке акций и облигаций коммерсантами являются паевые фонды рынка капиталов, страховые компании и пенсионные фонды, предлагающие гибридные продукты своим клиентам. На рынке валют коммерсантами могут выступать крупные фирмы, продающие или покупающие товары по всему миру.
Крупные спекулянты - это крупные участники рынка, пытающиеся заработать на изменении цен на рынке деривативов. Их бизнес почти всегда не связан с базовыми продуктами деривативов, которыми они торгуют. Спекулятивный фонд, применяющий алгоритмическую торговлю фьючерсами и опционами на индекс S&P 500 – вот пример такого крупного спекулянта. Официально крупные спекулянты в отчете СОТ называются некоммерсантами.
Коммерсанты и крупные спекулянты – это то, что CFTC называет подотчетными категориями (т.к. они должны предоставлять CFTC отчеты по своим позициям). Но отчет СОТ также содержит информацию о сумме позиций всех участников рынка. Вычтя позиции коммерсантов и крупных спекулянтов из общей суммы, CFTC получает позиции всех тех, кто не обязан индивидуально отчитываться за свои позиции. Они составляют категорию неподотчетных, или мелких спекулянтов. Как вы уже, возможно, догадались, к мелким спекулянтам относятся все мелкие игроки или все те, кто занимается хеджингом или чистыми спекуляциями, но имеет значительно меньшую капитализацию по сравнению с двумя первыми категориями. Различие между мелкими спекулянтами и другими категориями, таким образом, основано на их средних объемах торговли. Мелкие спекулянты не превышают установленное CFTC пороговое значение объемов торговли для обязательной отчетности.
Важно отметить следующее:
- Категория мелких спекулянтов включает мелких хеджеров (которые используют базовые активы в своем бизнесе) и чистых спекулянтов. Большинство трейдеров этой категории, однако, являются чистыми мелкими спекулянтами.
- Классификация участника товарного рынка зависит от его объема торговли и его основной роли на рынке по отношению к данному конкретному товару. CFTC утверждает, что классифицирует трейдеров по рынку, а не по активности торговли. Таким образом, участник рынка может быть классифицирован CFTC как коммерсант по одним товарам и как некоммерсант по другим. Если трейдер отнесен к коммерсантам по какому-то товару, вся его активность отражается в категории коммерсантов отчета СОТ для этого товара. Например, если производитель хлопка классифицирован как коммерсант по хлопку, но он занимается спекуляциями фьючерсными контрактами на хлопок, его позиции все же будут представлены как активность коммерсанта в отчете СОТ по хлопку.
- Большинство контрактов на дериватиаы не предполагают реальной поставки базового актива. Следовательно, коммерсанты – это, главным образом, те, кто участвует в реализации процедуры доставки, поскольку они заинтересованы в использовании базового актива в своей деятельности вне биржи. Крупные спекулянты почти всегда закрывают свои позиции перед экспирацией, т.к. они заинтересованы только в спекуляции на цене. Даже если небольшая часть мелких спекулянтов использует базовые активы для хеджирования своих бизнес-рисков, их участие в осуществлении процессов поставки ничтожно мало по сравнению с участием коммерсантов.
- Термин «хедж-фонд» может быть неправильным. Почти все современные хедж-фонды представляют собой не подпадающее под регулирование средство коллективных прямых инвестиций, они занимаются высоко рисковыми стратегиями торговли от имени большого числа азартных клиентов. Поэтому будем намеренно избегать использования термина «хедж-фонд» в данном цикле статей, чтобы избежать неправильного толкования. Вместо этого будем использовать термин «спекулятивный фонд».
Умные и глупые деньги на рынке
Коммерсантов принято считать наиболее осведомленными в отношении фундаментальных факторов, касающихся спроса и предложения на базовые активы на рынке деривативов. Поскольку основным мотивом их работы с деривативами является хеджирование бизнес-рисков, они считаются наиболее объективными в оценке цены. Например, идеальная ситуация для крупного производителя пшеницы – это когда он знает, что сможет продать свою продукцию по конкретной цене в недалеком будущем. Чем больше он верит в то, что цены в будущем упадут, тем больше он нуждается в хеджировании возросших рисков. Сделать это он может, взяв шортовую позицию по пшенице на рынке фьючерсов или открыв сделку PUT по пшенице на рынке опционов. Сумма всех позиций коммерсанта по фьючерсам и опционам пшеницы демонстрирует его общее представление о цене на данный товар в будущем. Поскольку коммерсанты считаются наиболее информированными и рассудительными участниками рынка в отношении перспектив своего товара, т.е. знают информацию от первоисточника, то они заслужили название «умных денег» на рыночном жаргоне.
С другой стороны, крупные спекулянты считаются менее осведомленными о фундаментальных факторах рынка, чем коммерсанты. По характеру своей работы, их интересует только биржевая спекуляция. Они более уязвимы в своем предвидении рисков и следованию трендам цены. Как правило, они не имеют информации того же качества и своевременности, которая есть у коммерсантов.
Мелкие спекулянты считаются неинформированной публикой. Их небольшие финансовые активы делают их гораздо более восприимчивыми к запаздывающей и низкокачественной информации. Спекулятивная часть категории мелких спекулянтов, как правило, допускает безрассудные риски в своем стремлении к быстрым и крупным заработкам. Даже хеджеры этой категории зачастую последними узнают о приближающемся изменении тренда. Из-за этого аналитики, изучающие отчет СОТ, называют их глупыми деньгами.
Коммерсанты, как правило, – чистые продавцы
В большинстве случаев (за историю выхода отчетов СОТ), коммерсанты являлись чистыми продавцами, и, следовательно, индикаторы коммерсантов были отрицательными в течение значительных периодов времени. Для физических товаров, это происходит потому, что многие коммерсанты являются производителями, а значит, они покупают базовые активы. Поэтому они хеджируют риски шортовыми позициями через фьючерсы или опционы. Оптовые покупатели базовых товаров, которые также считаются коммерстантами, могут хеджировать свои риски от повышения цен путем открытия лонговых позиций в деривативах. Но поскольку они, как правило, имеют возможность часть повышенной цены переложить на конечных покупателей, то они обычно не так обеспокоены, как производители, и не так агрессивны в хеджировании. Но если прогнозируется значительный и внезапный недостаток предложения, цены на товар могут взлететь. В таких случаях оптовые покупатели вступают в игру и хеджируют свои риски, активно покупая на рынке деривативов. Это приводит к повышению значений индикатора коммерсантов, а когда индикатор, являющийся обычно отрицательным, принимает высокие положительные значения, это нам о чем-то говорит.
Поскольку многие коммерсанты – это консервативные инвестиционные фирмы, то на рынках акций и облигаций им нужно защищать свои портфели от обесценивания. Это тоже заставляет их открывать шортовые позиции в деривативах. На рынке валют коммерсанты, в целом, не проявляют предрасположенности в сторону чистых продаж или покупок.
Классический анализ отчета о позициях трейдеров (СОТ)
Если изобразить индивидуальные чистые позиции (лонги минус шорты) коммерсантов, крупных спекулянтов и мелких спекулянтов в качестве трех отдельных индикаторов под графиком базового актива, можно увидеть, как различные участники рынка оценивают перспективы этого конкретного товара. Сумма значений этих трех индикаторов всегда равна нулю. Эти три класса участников рынка деривативов продают и покупают контракты между собой. Поэтому эти индикаторы расщепляют нулевую сумму всех открытых интересов на три числа, являющихся чистыми позициями коммерсантов, крупных спекулянтов и мелких спекулянтов.
Типичный аналитик СОТ ищет экстремальные, по отношению к прошлым, значения, потому что каждый индикатор имеет конкретную идиосинкразию, которая может иногда изменяться. Например, индикатор коммерсантов по физическим товарам часто бывает отрицательным. Таким образом, не имеет смысла ждать положительного значения этого индикатора, чтобы прийти к заключению, что умные деньги ставят на повышение рынка. Некоторые аналитики даже применяют полосы волатильности в области этих индикаторов или строят осцилляторы наподобие стохастиков, чтобы количественно определить, когда индикаторы СОТ находятся высоко или низко по отношению к прошлым значениям.
Идеальная ситуация для сигнала разворота тренда после длительного бычьего движения рынка – это относительно низкое значение индикатора коммерсантов (говорящее о том, что умные деньги опасаются предстоящего в скором времени понижения цен) и относительно высокое значение индикатора мелких спекулянтов (говорящее о том, что все больше и больше глупых денег слепо и эмоционально входят в позиции на восходящем тренде, который скоро должен закончиться). Аналогично, если во время продолжительного нисходящего тренда индикатор коммерсантов относительно высокий, а индикатор мелких спекулянтов - относительно низкий, то вероятен разворот тренда от медвежьего к бычьему.
Многие аналитики, изучающие отчеты СОТ, также будут смотреть, когда индикаторы крупных и мелких спекулянтов следуют тренду, в то время как индикатор коммерсантов противоречит ему во время исключительно трендовых условий. Это может говорить о том, что даже профессиональные спекулянты под влиянием эмоций могут держать позиции в неправильном направлении, будучи увлечены силой и продолжительностью тренда. Это считается идеальным сценарием для применения противоположного мнения. Обратите внимание, что информация о коммерсантах, как правило, имеет ценность для долгосрочного, а не для краткосрочного анализа. Коммерсанты обычно медленно создают свои хеджинговые позиции и не фокусируются на защите за счет вялых краткосрочных движений. В результате, значение индикатора коммерсантов не является сигналом для открытия позиции, а лишь уведомлением о том, насколько далеко цена ушла вверх или вниз от реально оправданного уровня.