Добрый день, уважаемые читатели!
Сегодня у нас тематический выпуск, посвященный одной компании. Пока на рынке в целом ничего нового не происходит, я решил, что нет смысла повторяться из статьи в статью, а лучше подобрать какой-нибудь материал, заинтересовавший меня настолько, что в нем актуально разобраться поподробнее.
До старта своих размышлений напомню о традиционном дисклеймере, что все нижеизложенное является моим частным мнением, не претендует на конечную истину и ни коим образом не может рассматриваться как краеугольный камень формирования заработка. Таким камнем было и остается ожидание.
![](/uploads/content/81ec4c7e5d8cb38cc5abf98926216c50.png)
Сегодня мы беседуем про компанию Протек. Для меня этот интерес является не праздным и все что я собираюсь написать о компании является не просто диванной аналитикой, а размышлением относительно сохранения или закрытия реальной позиции. Первоначально я покупал акции Протека 6 мая 2016 года по 91.90. С того момента прошло два закрытия реестра: 27 июня 2016 компания выплатила 16 рублей дивидендами и 12 декабря 7,5 рублей. Таким образом, компания уже принесла более 25% дивидендами к этой точке входа, сейчас есть дополнительный плюс по курсовой разнице. На другом счете Протек был куплен позже и выше 100 рублей, по этой позиции нет ни плюса по курсовой разнице, ни полученных дивидендов. Разумеется, я ожидал отчет за 2016 год и наконец на днях он вышел.
Российская фармацевтическая группа «Протек» в 2016 году сократила чистую прибыль по МСФО, относящуюся к акционерам, в 1,8 раза по сравнению с предыдущим годом - до 5,922 млрд рублей, следует из отчета группы.
Выручка увеличилась на 23,6% и составила 241,482 млрд рублей.
Валовая прибыль по итогам 2016 года выросла на 10% - до 29,428 млрд рублей, операционная прибыль уменьшилась на 11,5% - до 9,345 млрд рублей.
Конечно, сразу было понятно, что данные обескураживающие и бумагу в тот же день слили на 4%, на следующий день ее ждала аналогичная участь. Однако мне захотелось разобраться в этой истории поподробнее и только потом принять решение сохранять бумаги или смириться с отменой идеи. Пока есть хотя бы какое-то разумное зерно в действиях компании, выход в минус категорически нецелесообразен. Более того по мере укрепления уверенности в устойчивости Протека, можно было бы побороться за прибыль свободными частями. Но сначала следует все проверить. Поднимаем отчет МСФО за 2016 год, читаем его с первой до последней страницы, отмечаем все интересные места, а также прочитываем все последние новости, чтобы составить целостную картину.
![](/uploads/content/f268e992bbe3b3fc9f55f62e117f11aa.png)
Начнем мы с расстроившего всех журналистов отчета. Мы видим, что действительно чистая прибыль сократилась очень существенно, однако чистая прибыль только на словах чистая, а по факту по ней каждый раз крупными слезами плачет финансовый Мойдодыр (или финансовый Мойдодыр скорее бы занялся не мытьем, а отмыванием?)... Так или иначе возвращаемся немного назад - к операционной прибыли, она снизилась не так значительно. Стало быть дело в неоперационных показателях. Так и есть: на одних курсовых разницах мы теряем 4 640 351 тыс. руб., а это почти что и есть наш убыток по чистой прибыли. Стало быть убыток бумажный. Компания не ссылается на него в приложениях к отчетности, однако убыток есть убыток. Принимаем во внимание этот факт и движемся далее.
![](/uploads/content/04c5a3e1dac8df9a9bb0f4658ce3fd96.png)
Баланс тоже содержит массу не самых приятных фактов: денежные средства снизились, торговая задолженность растет, нераспределенная прибыль упала. Попробуем разобраться откуда тут что взялось и как нам дальше с этим жить.
В целом несмотря на увеличение торговых долгов текущая ликвидность остается адекватной, оборотные активы покрывают краткосрочные долги: 99 655 050 / 88 344 573 = 1,13
Если рассматривать традиционную формулу чистого долга, то компания его не имеет, т.к. долгосрочные финансовые займы отсутствуют, а краткосрочные оставляют всего лишь 245 855 тыс. руб. в сравнении с наличными в размере 8 228 099, таким образом чистый долг по-прежнему отрицательный и составляет примерно минус 8 млрд. руб. (хоть и было лучше).
![](/uploads/content/acde8ff3e7435ad57540bd3663e59248.png)
Компания дважды в прошлом году платила дивиденды, причем весьма солидные: первый раз по итогам 2015 года плюс часть нераспределенной прибыли за 2014й, второй раз за неполный 2016й. Таким образом, снижение ДС не вызывает удивления, кроме того компания потратилась на вложения.
Я решил двигаться дальше по отчету, хотя изначально сомневался, что будут интересные зацепки о жизни компании. На самом деле отчет содержал массу интересного. Меня даже удивило, почему эти данные не фигурировали ни в одной обзорной статье. Журналисты их просто не читают? Или их вообще никто не читает? Для кого компания все это пишет? Все предпочитают читать журналистов, поверхностно разбирающихся в теме вместо профессионалов в компании? Все это философские вопросы, не будем останавливаться на них, лучше рассмотрим интересные факты.
![](/uploads/content/eaf70cbba240831e83462377d8775f2e.png)
Так мы узнаем, что в 2015 была получена разовая прибыль от выигранного судебного иска. Конечно, подобный доход не мог иметь точное повторение в 2016.
![](/uploads/content/0893398207fe14344b84a31aa1177be4.png)
С другой стороны в 2016 компания имела другой разовый доход. Она выгодно продала по 67 рублей акции, ранее купленные у акционеров по 27,39. "Мы делаем 144% за сделку. А вы?" - как бы спрашивает нас Протек.
![](/uploads/content/dcd46ced9eb470a4faa511f46544cf74.png)
Примечательно как сама группа оценивает свои риски в разделе "Управление капиталом". Я рассчитывал, что будет бравирование отрицательным чистым долгом, но напротив при расчете компания учла все долги минус денежные средства и эквиваленты и только потом сделала вывод. Мы уже отмечали ухудшение ситуации в этом аспекте, однако примечательно, что компания также обратила на это внимание своих акционеров.
![](/uploads/content/949b3d3e2a0c2605c14dca00d8b843fa.png)
Однако самое интересное было припасено на последних страницах отчета. Как будто только для тех, кто дочитал до конца. В 2017 году Протек купил компанию Рафарма, выкупив долги у Внешэкономбанка. Всего у ВЭБа было выкуплено почти 6,7 млрд. долгов, однако сумма самой сделки нигде не фигурировала. На основе этой покупки многие сделали вывод, что компания полностью утратила денежные средства и не сможет больше выплачивать такие высокие дивиденды. Интересно обсудить эту идею, заодно посмотрим на текущие события. Мы увидели все самое интересное в отчете, теперь поговорим о ближайших планах компании.
Прежде всего по поводу сделки. В отчете отмечено, что сумма выкупленного долга составляет 6,7 млрд, а капитал у Рафарма отрицательный и составляет порядка 3,1 млрд минусом. Если рассуждать упрощенно, то по основной формуле баланса у нас получается:
Активы = Обязательства + Капитал
Активы = 6,7 - 3,7 = 3,6
Сомнительно, что стоимость сделки (с учетом выкупленного долга) будет превышать стоимость активов у такой проблемной компании. Поэтому думаю, что общая сумма сделки вряд ли превышает 10 млрд. рублей. Однако это уже выше, чем 8 млрд. руб. денежных средств, возникают определенные опасения, как компания расплатилась, не влезла ли она в долг. Точнее почему она не влезла в долг, ведь денежных средств не хватает, а по сущфактам не отмечено привлечение кредитной линии или выпуска облигаций.
![](/uploads/content/e473a92aabe58804a0e9fbebbf5e5a62.png)
Исходя из условий договора, компания не обязана гасить сразу всю задолженность перед ВЭБом, а имеет рассрочку на 7 лет. Тем не менее, если мы прикинем погашение 1 млрд. в год и 3-4 млрд. за покупку Рафарма максимум, то уже много уходит из наших свободных ДС.
![](/uploads/content/024453d1b3484ce9cf37245db100fdfe.png)
Структура Протека уже включает в себя и производство и дистрибуцию и продажу лекарственных препаратов. И вот здесь внезапно появляется Рафарма. Но внезапно ли?
Основу производства "Рафармы" составлял контрактный выпуск для "Сотекса", следует из сообщения "Протека". Источник, близкий к одной из сторон сделки, утверждает, что в планах "Протека" расширение спектра производимых лекарственных препаратов на мощностях "Рафармы", что позволит увеличить загрузку мощностей липецкого предприятия. Производственные технологии "Сотекса" и "Рафармы" частично пересекаются, но в чем-то могут дополнять друг друга.
Рафарма ранее выполняла контракты для Протека, а теперь часть производства Протек переносит от сторонних компаний на собственную. Будет ли здесь синергия и снизит ли это издержки при интеграции, мы увидим лишь по факту, но понятно, для чего это сделано. В прошлом году Протек заработал себе лидерство в дистрибуции и сейчас планирует удержать его. Сам по себе этот сегмент очень важен для компании.
![](/uploads/content/de23ed2e96cfcc9190eb641da00a2792.png)
Дистрибутор «Протек», входящий в одноименную группу компаний, по итогам девяти месяцев 2016 г. занимает 17,72% российского рынка поставок лекарств в аптеки, дистрибутор «Катрен» – 17,5%, подсчитала аналитическая компания RNC Pharma. Год назад соотношение было не в пользу «Протека»: 13,98% против 17% у «Катрена».
Совсем свежие новости добавляют продолжение интеграционной истории.
Инвестиции «Протека» в новый складской комплекс «Транссервис-2», расположенный в подмосковном Пушкино, составили 1,7 млрд рублей, рассказал на встрече с журналистами президент компании Вадим Музяев. Новый логистический парк будет полностью интегрирован с инфраструктурой дистрибьютора и позволит оказывать комплексную услугу: от хранения товара производителя до его поставки в аптеку.
Фармпарк «Транссервис» будет расширяться и дальше, отметил председатель совета директоров ГК «Протек» Вадим Якунин. Планируется, что к 2020 году его общая площадь достигнет 160 тысяч кв. м. Таким образом, «Транссервис» объединит шесть складских терминалов.
Еще минус 1,7 млрд. руб. расходов уже в этом году, которые сократят денежные средства и напрягут всех любителей дивидендов. Может ли произойти так, что компания вообще перестанет их платить?
![](/uploads/content/38442b3f3f8e4c3be7fe1cba52020fdc.png)
Исходя из того, что мажоритарный акционер не поменялся и по-прежнему скорее всего заинтересован в дивидендах, я очень сомневаюсь, что они перестанут выплачиваться. Более вероятно сокращение их размера, поскольку компания вкладывает деньги в усиление своих позиций как в производстве, так и в дистрибуции. Важно отметить, что на рынок планирует выйти новый игрок в продажах - Магнит. Ближайшие 4-5 аптек Магнита должны открыться уже летом, планируется, что они будут располагаться на торговых площадях продуктовых магазинов. Не видел новостей ни о наличии у Магнита производственной базы ни о ее развитии, поэтому дистрибьютор способный предложить адекватную цену (за счет хорошей интеграции) может приобрести или как минимум не потерять за счет выхода нового игрока в фармацевтическом ритейле. Справится ли подобной задачей Протек? Не переключайте канал и вы узнаете чуть позже.
Резюмирую. Компания поменяла парадигму и это уже не дивидендная история, а заявка на растущий бизнес. Текущее лидерство предстоит удержать, а последние новости только подтверждают, что компания планирует побороться за пьедестал. Борьба, разумеется, потребует ресурсов. Я не уверен, что дивиденды перестанут выплачиваться, но снизятся - однозначно (особенно с учетом того, что в 2016 году компания выплатила из нераспределенной прибыли 2014 года). С точки зрения диверсификации это по-прежнему интересный актив в фармацевтике, с которым можно продолжать работать.
На этом все, желаю всем успешных торгов и взвешенных решений!