Григорий Богданов Добрый день, уважаемые читатели, рад вас приветствовать!
Сегодня я хочу пройтись по конференц-звонкам и презентациям трех компаний: Ростелеком, Алроса и Фосагро. В текущей статье я не буду приводить краткие тезисы в начале, поскольку вся статья по сути и будет состоять из тезисов. Опробуем такой формат, буду рад обратной связи.
Как правило в своем анализе я опираюсь не только на отчетность (которую по этим компаниям уже успели изучить и обсудить), но и на презентации. Если есть адекватные конференц-материалы, то вообще прекрасно. Отчетность выступает зеркалом заднего вида, куда мы можем, оглянувшись, обратиться и проанализировать развитие компании в прошлом, ее успехи и неудачи. Однако нас всегда интересует, что же ждет дальше, какие цели ставятся, за счет каких средств они будут достигаться и в какие сроки. И если отчетность это однозначно прошлое, то было бы несколько косноязычно назвать эти материалы будущим. Это все же некоторые ориентиры и векторы, на которые в той или иной основе мы можем опираться.
Через подобные действия мы можем оценить качество актива, который держим в портфеле, его потенциальную жизнеспособность, идею или смену идеи, что нередко имеет место при смене стратегических планов. К сожалению, финансовое состояние компании не имеет прямой связи с котировкой, если бы все было линейно, то было бы, возможно, значительно проще, но так не происходит. В связи с этим мы не просто несем риск неисполнения тех планов, которые компания презентует нам, но и рыночный риск того, что котировка никак не отреагирует (по крайней мере на краткосрочной основе) на подобные изменения. Просматривая материалы компании, можно оценить вектор ее развития, но едва ли — вектор развития котировки. Это, как правило, занятие крайне неблагодарное.
Начнем с Ростелекома, меня интересуют прежде всего привилегированные акции. Будем собирать тезисы из отчетности, пресс-релиза, презентации, интервью с CFO (от Интерфакса, выкладывал в Телеграме), конференц-звонка по результатам года и видео с дня инвестора. С последним произошел интересный казус: у меня не было возможности слушать выступление онлайн, лишь ненадолго подключиться, поэтому я решил посмотреть выступление Осеевского с командой топов перед сном. Оказалось, что при обработке все видео было переведено англоязычным синхронистом. Я иногда смотрю разные вещи на английском в оригинале, но чтобы материал на русском смотреть в переводе на английский… такое со мной впервые. Забавный опыт.
Для начала обратимся к данным конференц-звонка. Я не буду приводить конкретные слайды, все можно посмотреть на сайте компании, только выводы и мои дополнения там, где это возможно.
— Компания отмечает, что выручка телеком-сегмента падает, поэтому поднимает вопрос о трансформации и обращении к развитию контентных услуг, ШПД, телевидения, облаков.
Пока доля «нетелефонии» изменилась с 44% до 47%, компания видит это как отправную точку эволюции.
— Увеличение выручки ожидается от проекта «Оператор для операторов» (обслуживание сетей сторонних операторов).
Являясь лидером по инфраструктурному покрытию, Ростелеком планирует использовать это положение. Вспоминается, что Теле2, на который Ростел делает большую ставку в текущем году и далее является партнером в развитии телефонии Тинькова, Вконтакте, Сбербанка. В этой связи Ростел планирует не только конкурировать, но и получать выгоду от этой конкуренции.
— Сокращение финрасходов. Ростел является прямым бенефициаром снижения ключевой ставки (в пятницу еще минус 0,25% к слову). Компания держит весь долг в рублях и регулярно рефинансируется, экономя на финрасходах.
— Оптимизация численности персонала и 4,4 млрд. руб. с продажи недвижимости.
Очевидно, компания закрывала филиалы и продавала коммерческую недвижимость, это сопровождалось сокращением персонала.
Реализация объектов недвижимости продолжится, доля ФОТ будет снижаться.
— Прогноз по капексу: будет выше, чем в 2017.
— Текущий прогноз по выручке на 2018 не учитывает видеонаблюдение на выборах и контракт с МВД.
— Не планируется увеличение доли в Теле2.
— Казначейский пакет является резервом. Пока нет намерений его использования.
К слову по текущим оценкам казначейский пакет дотягивает почти до 36 млрд, это значительно больше, чем компания генерирует в год.
Далее был запланирован День Инвестора, до которого вышел анонс по дивполитике: 75% FCF не менее 5 руб.
Тезисы и выводы с презентации ко Дню Инвестора. Вообще сразу хочу отметить, что и сама презентация и выступление были поданы очень профессионально. Задачи, которые ставятся в презентации достаточно интересные и амбициозные, все выступление даже на мгновение заставляет усомниться, что смотришь на госкомпанию. Но когда пересматриваешь презентацию, то однзначно всегда хорошо виден социальный посыл, как у любой госкомпании. Дополнительно к генерации прибыли (главное, чтобы не вместо, как в некоторых...) обязательно бонусом идет социальная нагрузка. Подобная нагрузка вкупе с более низкой эффективностью противопоставляется высокой жизнеспособности компании и монопольному положению (в идеальном варианте с качественной монетизацией этого положения). Таковы правила игры, когда вы садитесь в одну лодку с госкомпанией, и если подобный расклад не устраивает — лучше не связываться.
— Стратегически еще раз затрагивается вопрос о переходе от телеком-оператора к построению цифровой экосистемы. Звучит крайне пафосно, имеет под собой основные 4 вектора: развитие продуктов и сервиса, модернизация технологий, развитие человеческого капитала, повышение эффективности бизнеса.
(В общем эджайл, биг дата, машин лёрнинг, дип машин лёрнинг — Вот где телефон подключали, туда и идите...)
— В общем если отбросить пафосные слова типа «экосистемы», то основная ставка Ростела — на пакетные услуги. Отдельным слайдом показано, что определенную роль здесь сыграет захват рынка новостроек, где будут сразу подключаться интернет, телефония, телевидение, видеонаблюдение, домофон и умный шлагбаум (!). Интересный момент, т.к. если ждать оживления на рынке недвижимости всвязи с падением ставки по ипотеке, то у Ростела определенно будет чем заняться.
— Еще более комплексный подход — проект «Умный город», который помимо традиционных направлений будет включать себя участие Ростелекома в образовании, энергоэффективности, медицинских и транспортных услугах, госуслугах, экологии.
— Среди кадровых ориентиров Ростел планирует с одной стороны наращивать долю молодежи, с другой стороны роботизировать до пятой части процессов. Сокращение персонала планируется на 10-15% и рост эффективности труда задействованных.
В общем скажем так «Ростелеком уволит каждого десятого, чтобы платить вам дивиденды!» :)
— Продажа недвижимости продолжится, что должно сократить расходы и принести прибыль. Ожидается сокращение почти одной пятой портфеля недвижимости и дополнительно экономия на расходах в районе 1 млрд. в год.
— Дивидендная политика содержит следующие условия: более 75% FCF, не менее 5 руб. на акцию, не менее 50% ЧП МСФО не более 100% ЧП МСФО.
Отвечая на вопросы после презентации, Михаил Осеевский без раздумий ответил, что 5 руб. на акцию является приоритетом.
— Нет приоритетной задачи вернуться в MSCI.
Резюмируем. Обратившись к изменению в продуктовом предложении путь Ростелекома скорее эволюционный, чем революционный, задачи стоят интересные и правильные, т.к. стараться извлекать больше денег из телефонии тупиковый путь, но серьезно радикальных изменений и одномоментно не планируется. Если сравнить это с большим кораблем, то это бы выглядело не как попытка резкого разворота неповоротливого судна, а как некоторая смена курса и плавный поворот в сторону. Не удивительно, что капекс не будет падать, но и откуда компани будет извлекать деньги и так понятно: помимо выручки предстоит большая работа над расходами и продажа недвижимости.
Мы не рассматривали стоимостные показатели Ростелекома, но в целом они на адекватном уровне.
Ярко выраженной стоимостной идеи нет, как и огромного апсайда. Резкого скачка и прорыва компания сама не обещает, хотя старается в прогнозы не включать ту выручку, на которой компания однозначно приобретет. Ростелеком забирает все госконтракты, пользуясь статусом госкомпании.
В итоге откинув стоимостные и растущие идеи мы видим идеальную доходную идею на 3 года вперед. Абсолютно понятная акция-облигация с амбициозными продуктовыми и неамбициозными финансовыми планами и гарантированными дивидендами. Спокойная и прозрачная дивидендная история для подбора на рыночных коррекциях.
Сейчас Ростелеком у меня набран со средней 54.02 руб., последние покупки были вообще возле 50 руб. Добирать планирую при уходе ниже 60 руб.
Переходим к Алросе. Бумаги несколько прибавили за последнее время, что создает спекулятивный соблазн сократить позицию.
Разберем конференц-звонок с дополнениями и комментариями. Спасибо компании за то, что выложила лог звонка, т.к. проходил он на английском. С материалом удобнее работать в печатном виде. Сам звонк меня порадовал тем, что не жевали долго информацию о результатах, коротко доложили и перешли к ответам на вопросы.
— В начале встречи Иванов отмечает, что в 2017 производство в их сфере достигло пика, однако ресурс в природе конечен, поэтому скромно выражается надежда на рост цен.
— Компания увеличивает присутствие в Анголе и докупила 8,2% в Catoca Mining.
Сделка весьма специфическая, т.к. из-за специфики законодательства они по факту выкупили в два раза больше (16,4%), а лишние 8,2% будут реализованы назад с рассрочкой и выплатой процентов в пользу Алросы. Компания спокойно относится к тому, что могут не продать все за текущий год.
— Затрагивается тема продажи газовых активов за 30,3 млрд. руб., по которой компания отразила убыток, продав ниже балансовой стоимости.
Сам процесс торгов конечно не назовешь более, чем фарсом.
— Разумеется, невозможно было не коснуться трагедии на Мире, которая унесла жизнь восьми работников.
По самому Миру раскрываются следующие подробности. Во-первых, компания уже отразила страховку на 10,5 млрд. руб. в своей отчетности, не получив за это деньги. В отчетности это аргументируется следующим образом.
Страховку отразили в дебиторке, кэша от этой операции в компанию еще не поступило.
Следующий момент это списания. Филипповский (CFO Алросы) отмечает, что на текущий момент проведено 8,4 млрд. списаний от Мира и это имеет отношение к подземной части. То что находится на поверхности, они оценивают в 13,3 млрд. и пока не списывали. В случае, если Мир продолжит работу, этих списаний не будет. Если же не продолжит, то эта сумма будет списана впоследствии.
— Капекс будет выше, чем в 2017 и составит 30-32 млрд. руб.
Отмечается, что капекс может быть скорректирован, в случае потребности дополнительных средств на восстановление Мира. Эта информация поступит на рынок примерно в третьем квартале на презентации стратегии.
Что ж весьма реалистично, нечто подобное мы уже видели в Юнипро, когда в ходе работы размер затрат только увеличивался.
— По дивполитике от компании данные достаточно противоречивые. На самом конференц-звонке Иванов отмечает, что пока дивполитику менять не планируют, в текущем году расчитывают выплатить не более 50% ЧП МСФО. Далее на рынок поступает следующая информация:
Менеджмент «АЛРОСА» в июне планирует представить наблюдательному совету среднесрочный прогноз ликвидности. На его основе может быть сформирована новая финансовая политика, которая может оказать влияние на размер дивидендов с 2019 года.
Также можно вспомнить, что в прошлом году при наличии сильного результата Алроса заявляла, что готова выплатить 75% FCF.
— По продажам. Менеджмент очень осторожен в ожиданиях и в отличие от аналитиков убеждает не экстраполировать данные продаж за Q1 в Q2 и Q3. Следующие кварталы ожидает более слабыми по продажам и в целом ожидают достаточно спокойный год.
Конференция показалась слишком нейтральной. Совершенно ясно какие задачи стоят перед компанией на ближайшее время.
У Алросы по текущим ценам нормальная адекватная оценка, чистый долг в норме, денежный поток очень хороший и легко переварит увеличение капекса на 10%. Ожидания увеличения дивидендов вполне реалистичны, если не с текущего года, то далее. Цены на алмазы, мы, разумеется, прогнозировать не в состоянии, однако компания также выступает отличной страховкой от скачка курса, пока же курс оказал крайне негативное давление на результаты.
Алросу я также держу, пока взятое ниже 80 не продавал, не тороплюсь с принятием этого решения. В случае хорошей коррекции и после дивидендного гепа буду рассматривать увеличение позиции, но без фанатизма. Выглядит как адекватная спокойная идея, поддерживаемая дивидендами, в случае более низких цен.
Фосагро представила крайне разочаровавший всех отчет и ситуация с нахождением в бумаге резко встала поперек горла у многих инвесторов. Конференц-звонок был представлен в своеобразной форме: лог звонка был зачитан монологом голоса из фильмов 90-х. Я даже немного поностальгировал.
— Основной проблемный фактор с точки зрения компании — укрепление рубля.
— Увеличены отчисления на амортизацию после запуска нового завода, также негативное воздействие оказал рост оборотного капитала. Ожидается, что факторинг поможет в работе с оборотным капиталом.
— Российский рынок составляет на текущий момент 20% от выручки, остальное экспорт.
— Погашение долга планируется после 2020.
Исходя из этого позитивное изменение ND/EBITDA мы можем ожидать только в случае роста EBITDA.
— Отмечают затоваренность рынка с избытком предложения, но ждут роста цен в 1 квартале 2018. Также ожидают закрытия мелких и убыточных компаний. Сильные результаты ждут в 3 квартале.
— Несколько слов про Китай отдельно. Китай загружает мощности на 50-55%. Штрафы за выбросы увеличивают себестоимость в этом регионе. Производители договорились держать уровень производства на текущей отметке.
— Прогноз капекса 30 млрд. руб. — выше текущего года.
— Разовое действие — увеличение под резервирование долга на 2 млрд. руб.
Если я правильно понимаю, то речь идет о долговых бумагах Траста. Если так, то надежды на выплату тут, конечно, немного.
В целом сам звонок небольшой и слабо наполнен конструктивной информацией, в основном пережевывание результатов.
У нас еще один пациент, на текущий момент страдающий от доллара и состояния рынка сбыта, оживление ситуации не просматривается даже в консервативных заявлениях менеджмента. Производители едва ли видят свет в конце туннеля и погружены в депрессию.
Ситуация потребует дополнительного времени, изменения на рынках, изменения в долларах. Тем временем Фосагро, находящаяся на неплохих уровнях по себестоимости, увеличивает производство. Выглядит как интересная долгосрочная возможность, но подходящая явно не всем. Есть еще значительное время для наблюдения за ситуацией и можно здесь не торопиться.
Пока не планирую увеличивать долю Фосагро, подожду результатов первого и второго квартала. Убегать в панике из актива, разумеется, не планирую.
Я пока не разбирал огромный поступивший на рынок материал от Лукойла — более 100 страниц презентаций со Дня Инвестора в Лондоне, а также лог выступления к этой презентации.
В понедельник нас ждет конференц-звонок от Распадской, где попробуем интерпретировать тайные знаки, поступающие от господина Степанова.
На этом все, желаю вам успешных и взвешенных самостоятельных решений. Всего вам доброго!