Info-Maker Действия центральных банков оказывают значительное влияние на финансовые рынки. В данной статье мы рассмотрим рынок облигаций и увидим, как он может влиять на рынок форекс.
В своем ежегодном послании к акционерам, Джейми Даймон, генеральный директор JPMorgan Chase, сказал, что рынок облигаций и ожидаемая волатильность являются главным предметом беспокойства, они будут оказывать значительное влияние на рынок форекс. Резкий всплеск цен и, как результат, падение доходности 15 октября 2014 года подтвердили его опасения. Поэтому нужно быть крайне осторожными на этом почти 93-триллионном рынке.
В данной статье мы разберем утверждение Даймона и проведем обзор состояния рынка облигаций, влияния монетарного смягчения (МС) на рынок облигаций и того, как облигации влияют на потоки торгового капитала и, следовательно, на стоимость валют. Кроме того, мы рассмотрим распространенные явления, связывающие МС, цены на облигации и доходность, поток капитала, а также возможности, которые в результате появляются в движениях на валютных рынках.
Те, кто не знаком с ценообразованием на рынке облигаций, должны понимать два главных момента. Во-первых, нужно заметить, что цена движется в сторону, обратную доходности (рисунок 1). Когда доходность снижается, цена растет. Цена повышается, когда покупатели (которыми в настоящее время являются центральный банк и не склонные к риску учреждения) приобретают новый выпуск ценных бумаг.
Рисунок 1
Глобальным эталоном срока погашения государственного долга является 10-летняя облигация. По ней можно судить, насколько много или мало правительству придется платить, чтобы занимать деньги на рынке в течение последующих 10 лет. Мы будем рассматривать следующие экономики и их обязательства: 10-летние казначейские облигации США, 10-летние облигации правительства Японии и 10-летние облигации Германии.
К чему приводит скупка облигаций?
Во всех странах 10-летняя доходность стремительно падала в течение последних 30 лет. Развороты происходят редко (многие полагают, что это должно произойти, поскольку несколько долгосрочных государственных обязательств приближаются к нулевой доходности), но если бы такое случилось, то эффект был бы значительным (рисунок 2). Прежде всего, эффект был бы заметен на рынке валют (FX). Фондовые управляющие ожидают, что это откроет возможности на данном рынке, которые появляются лишь раз в поколение.
Рисунок 2
Когда центральные банки (например, Федеральная резервная система США в 2008 году или Банк Японии в конце 2012 года) прибегали к монетарному смягчению, возникали две отчетливые модели. Первая модель заключалась в обещании центральным банком процветания и роста после покупки облигаций. Обещанное процветание должно было проявиться в виде снижения стоимости заемных средств, что, в свою очередь, должно было заставить ставки снижаться, а людей - брать кредиты, поддерживая таким образом экономику. Но кое-где на это потребовалось время, а в других местах - не произошло вовсе.
Второй и менее желательной моделью был отток капитала из экономики после того, как центральный банк начал интервенции на рынок долговых обязательств. Такой отток явился реакцией рынка на нежелательные усилия центрального банка в виде интервенций с агрессивным выкупом облигаций ради обеспечения ликвидности, в то время как понижалась доходность, а значит, и ссудные проценты. В нашем мире неумышленных последствий, это делалось с благими намерениями, но привело к тому, что люди, стоящие у руля крупнейших рынков, заняли наблюдательную позицию, сократив участие в рынке трейдеров, которые являются традиционными поставщиками ликвидности.
Рынок государственных облигаций объемом 25 триллионов USD испытывает крупные проблемы, решить которые будет непросто. Одним словом, рынок облигаций в значительной степени перестал быть рынком с двусторонним участием. Это - проблема, потому что, когда Федеральный резерв США или центральный банк, участвующий в МС, решит, что пора облегчить свой портфель, им придется найти участника, который пожелает приобрести низкодоходные и манипулируемые правительством долговые обязательства. Как вы увидите в ходе этой статьи, движимые личными интересами участники, скорее всего, не проявят интереса. Это значит, что у нас возникнет кризис ликвидности, подобный тому, которого боялся Джейми Даймон, что приведет к резкой волатильности и губительным движениям.
Поток капитала
Глобальный рынок валют управляется потоком капитала. Торговля и потоки капитала влияют на рост или спад экономики и, следовательно, на стоимость валюты. Когда центральный банк начинает МС путем выкупа государственного долга в целях стимулирования экономики, деньги обычно уходят с рынка по причинам, которые были приведены выше; а деньги, которые уже находились в этой системе, участвуют в скупке долговых обязательств. В то время, как цена облигаций повышается, а доходность снижается в результате задействования МС, чистый поток капитала, безусловно, носит однонаправленный характер.
Мы снова наблюдаем появление этой надежной модели. Деньги агрессивно покинули рынок, когда на сцену вышел, словно хулиган на рынке облигаций, центральный банк. Опять-таки, приток в еврозону новых денег (поток капитала) и торговые потоки были малы. Этот капитал скупал государственный долг, доходность по которому была хотя бы выше ставки по депозитам, искусственно установленной на низком уровне в -0.2%.
Пока не появится свет в конце тоннеля, означающий окончание действий центрального банка, деньги не начнут течь в экономику. Грустной и сильной тенденцией является то, как многие известные инвесторы, использующие стратегию стоимости, вообще прекратили инвестирование во многие рынки, потому что деятельность центрального банка подпитывала неоправданные котировки, подобно тому, что происходило при паническом росте технологических компаний в 1999 году.
Окончание монетарного смягчения, что дальше?
Другой стороной этой модели является то, что когда центральные банки начинают обсуждать окончание МС и, как следствие, повышение процентных ставок (что ассоциируется с нормализацией рыночной активности), валюта укрепляется. Американский доллар проявил эффект, подобно мячику на пляже, который, будучи погружен в воду и отпущен, резко взмывает в небо. С лета 2014 по март 2015 года доллар стремительно рос, оставляя далеко позади другие валюты (рисунок 3). Он был единственной валютой, которую рассматривал центральный банк, когда речь шла о повышении ориентирной ставки в течение года.
Рисунок 3
Результатом такой нормализации является то, что капитал стремительно возвращается, чтобы воспользоваться возможностями инвестирования. Вот почему рынок такой жизнеспособный. Безрассудные продажи быстро превращаются в безрассудные покупки. Когда это происходит, капитал может (и, вероятно, будет) течь в еврозону, подобно тому, как это имело место в США в течение последнего года. И если по истории можно судить о том, что может произойти в будущем, то инвесторы и позиционные трейдеры будут чесать затылок, удивляясь, почему же они не покупали евро, когда была возможность это сделать на таком низком уровне.
Институциональные инвесторы и капиталисты имеют привычку действовать, выискивая возможности на другой стороне МС Европейского центрального банка. Прославленный торговец облигациями Бил Грос недавно заявил, что в 10-летних облигациях Германии будут невиданные шортовые возможности, не уступающие даже обвалу британского фунта в 1993 году, когда известный инвестор Джордж Сорос получил чистую прибыль свыше 1 миллиарда евро.
Первая ласточка?
Мы в основном, акцентировали внимание на государственном долге, и неспроста, потому что здесь есть четкие модели, предполагающие наличие другого рынка, на который нужно обратить внимание. Высокодоходный (или "блошиный") рынок облигаций привлек большую часть тех денег, которые покинули государственные долговые бумаги после того, как центральный банк взял их под свой контроль. В поисках доходности, деньги быстро нашли благоприятную альтернативу - высокодоходные обязательства. Естественно, когда рынок ощущает спрос, вскоре появляется и предложение. Но здесь может быть проблема.
Высокодоходный или "блошиный" - не вполне хорошее название. Рынок так назван из-за повышенной вероятности дефолта эмитента. Основываясь на предыдущем аргументе, что действия центрального банка привели к снижению доходности ориентирных ставок, нужно осознавать, что любая глобальная нормализация вызовет повышение ставок. В результате, мы, скорее всего, сможем наблюдать волну дефолтов высокодоходных эмитентов долговых обязательств, что приведет к потрясению вторичного рынка долговых обязательств.
Дефолты будут неизбежны, поскольку неэффективные и непродуктивные компании, которые не могли бы выжить в условиях нормальной экономики, держались на плаву при низких процентных ставках, потому что эти компании поддерживаются дешевыми деньгами. Таким образом, приливы и отливы, которые обычно поднимают или опускают все суда, были заменены на искусственное течение, которое вскоре должно уйти со сцены. Когда это произойдет, некоторые суда, которые должны были пойти ко дну много лет назад, будут продаваться по завышенным ценам, что, соответственно, отпугнет капитал.
Похоже, что вторичный рынок долговых обязательств в настоящее время работает как часы. Однако, если начнется глобальное оживление деловой активности, которое приведет к продаже инвесторами государственных долговых обязательств, последует реакция в виде агрессивного роста ставок и, следовательно, стоимости кредитования. Агрессивный рост стоимости кредитования должен означать, что глобальное оживление, которое вызывает распродажу государственных долговых обязательств в поисках активов с лучшей доходностью, дестабилизирует основной рынок. На вторичном рынке долговых обязательств уже используется относительно высокая стоимость кредитования, и если уровень кредитования, который сейчас находится на своем историческом Low, вырастет, то огромное число компаний с нынешней узкой маржой перестанут существовать после нормализации стоимости кредитования. В любом случае, это будет означать движение вперед. Самое время вспомнить, что говорил экономист 20 века Хайман Мински: "Стабильность порождает нестабильность".
Заключение
Рынок облигаций стал площадкой для игр центральных банков, которые используют монетарное смягчение. Это привело к оттоку обычных участников рынка в другие экономики, не вовлеченные или не подверженные МС. Там они ищут более высокие процентные ставки. В результате, это приводит к волатильности на рынке валют. Волатильность зачастую означает резкое падение валюты тех стран, которые участвуют в МС, и сильный рост валют стран, стремящихся нормализовать свою монетарную политику. Поскольку портфели центральных банков должны будут разгрузиться на триллионы долларов в течение последующих лет, волатильность на валютном рынке, по-видимому, станет нормой, а не исключением.