Сопоставительный анализ моделей дефолта IV: модель KMV-Мертона

В рамках написания статей для UTMagazine начинаем цикл заметок по описанию функционирования моделей, определяющих дефолт по инструментам фондового рынка.
Риск дефолта и предпочтения держателей акций: что перевесит?
Статья отражает собой выдержку из работы Лоренцо Гарллапи (университет Британской Колумбии) и Тао Ши (университет Джорджии).
Используя приведенные в прошлой статье переменные в качестве прокси-показателей преимуществ акционеров, авторы исследуют взаимосвязи между доходностью акций и EDF посредством портфельной теории и многомерного регрессивного анализа. Для того, чтобы изолировать эффекты преимуществ акционеров от доходности на акцию с остальными переменными, способными отрицательно повлиять на корреляцию, авторы следуют разработанной в 1997 г. модели, тестируя избыточные прибыли относительно эталонного портфеля на соответствие размеру, рыночной стоимости и цены в моменте. Проведенные эмпирические расчеты подтверждают тесную взаимосвязь между преимуществами акционеров и вероятностью дефолта с доходностью по бумагам. В частности, доходы снижаются для EDF компаний, где наблюдается высокая концентрация активов, но низкие затраты на НИОКР (что имеет косвенное воздействие на переговорную силу). Более того, было обнаружено, что дивергенция между секторами статистически значима и важна. Одним из возможных аргументов, объясняющих корреляцию между вероятностью дефолта и доходами на акцию, может в этой связи выступать неправильная оценка рынком. Если наблюдаемое явление порождает неправильную оценку инвестором компаний, находящихся в затруднительном финансовом положении, резонно предполагать, что с затруднениями как раз столкнуться те компании, где более выражены информационная асимметрия, низкая ликвидность и институциональные ограничения. В отличие от приведенного аргумента, авторами не обнаруживается каких-либо заметных отличий корреляции вероятности дефолта и дохода на акцию при следующих сопоставлениях: портфелей акций с высокой и низкой степенью дисперсии консенсус-прогнозов (косвенный показатель асимметричности информации), портфелей акций с высокими и низкими торговыми оборотами (косвенный показатель для ликвидности) и портфелей акций с высокими и низкими долями институциональных держателей. Приведенное сравнение предполагает, что неправильная оценка рынком, вероятно, не может считаться основной причиной наблюдаемой сложной корреляции между вероятностью дефолта и доходностью акций. Если проводить аналогии с той огромной кропотливой работой по моделированию рисков дефолта для оценки корпоративно задолженности, академическая литература сравнительно мало внимания уделила изучение взаимозависимостей между доходностью акций и вероятностью дефолта.
Как уже упоминалось, механизм, используемый авторами для объяснения корреляции доходности акций и вероятности дефолта (преимущество акционеров при обслуживании долговых обязательств) первоначально была апробирована в источниках, посвященных оптимальной структуре капитала и проблемам облигационного ценообразования. Вышедшие недавно несколько работ также берут в фокус своего внимания особенности банкротств и их влияние на корпоративный долг. Однако, ни одна из проанализированных работ не акцентирует свое внимание на вопросах исследования означенной корреляции. Лишь работа Ильи Стребулаева из Стенфорда и Сергея Давыденко из университета Торонто сконцентрирована на значимости стратегических действий акционеров для распределения кредитных спредов. В частности, было обнаружено, что связь статистически значима, но имеет малое влияние на поведение держателей долга.
Авторы же настаивают на том, что экономическое влияние стратегических действий акционеров может оказаться значительным, поскольку возникает риск неплатежей при ликвидации компании. Данный механизм помогает интерпретировать комплексное воздействие риска дефолта на доходность акций, лишний раз подчеркивая важность стратегического взаимодействия с конечными бенефициарами компании. Дальнейший анализ проясняет суть риска дефолта и иллюстрирует тот факт, что все описываемые модели соответствуют компромиссу участников по линии «риск-доход».