Оценка ожидаемых и повторных шоков на ликвидных рынках

Статья отражает собой выдержку из работы Донга Ло из Лондонской школы экономики, Хонгцуна Яна и Цинфана Цяна из Школы менеджмента Йеля.
Возможно ли эмпирически рассмотреть, как ожидаемые и часто повторяющиеся шоки абсорбируются на просторах ликвидных финансовых рынков? Вполне, отвечают в западных академических кругах и отправляют к следующей методологии. Рассматривается временное воздействие цены на инструменты через проводимый аукцион Казначейства США и их влияние на вторичные рынках и проводимые там операции репо. Это может показаться несколько неординарным шагом, т.к. аукционы Казначейства проводятся ежемесячно, причем с объявлением точных дат и объемов заблаговременно. Так что это вполне ожидаемые лебеди. Более того, аукционы Казначейства США часто сопровождаются наступление сроков выплат по соответствующим бумагам, поэтому чистый приведенный эффект ожидается на невысоком уровне.
Учитывая размеры и генерируемую ликвидность казначейства США, сделок репо, рынка акций нельзя со все однозначностью ожидать какого-либо заметного влияния на цены. Например, в 2008 г. общий объем казначейских бумаг оценивался в $ 10 трлн, таков же рынок репо. А капитализация американского фондового рынка – $14 трлн. Т.е. практически паритет. В резком резонансе с таким видением выступают данные самих исследователей, демонстрирующие значительные временные ценовые эффекты на всех трех рынках благодаря тем самым аукционам.
Казначейские аукционы на самом деле оказывает существенное ценовое давление на вторичный рынок в течение ближайших 5-10 дней, затем постепенно рассеиваясь. Интуитивным способом описания падения цен может выступать оценка доходов Казначейства от аукционов. К примеру, пятидневный кумулятивный возврат от запущенных в оборот двухлетних казначеек оценивается в 8,89 (t=2,93) б.п., что ниже того же показателя по прошествии пятидневного периода. Здесь стоит оговориться, прошедший выпуск Трежерис – это недавно выпущенные бумаги с оговоренным сроком погашения. Таким же образом, 5-дневный дифференциал возврата, в среднем равный 22,54 (t=3,67) б.п. для 5-летних облигаций и 23,84 (t=1,78) для 10-летних.
Представленные результаты имеют важное экономическое значение. Прежде всего, они демонстрируют то, что стоимость выпуска ценных бумаг для Казначейства несоизмеримо больше тех маркапов, которыми грешила предыдущая научная литература, где проводились сопоставления цены аукциона с бенчмарком (базовой ценой) в день аукциона, зачастую обнаруживая наценку в виде одного базисного пункта в пользу аукциона. Современные работы на этот счет делают однозначный вывод: базовые цены на день проведения аукциона уже снижены. Таким образом, все традиционные подходы уместны при заниженных ценах на аукционе.
Еще одним выводом современных исследователей является тот факт, что фрикционные искажения, возникающие из-за задержки ответных действий со стороны инвесторов на шоки спроса и предложения, выходят на передовой край в любой постановке вопроса о ликвидных рынках. Таким образом, простая стратегия long-short,  использующая подобные свинговые движения по ставкам Трежерис в аукционные дни дает такой коэффициент Шарпа, который превышает все известные ценовые аномалии на рыночные активы (например, те же керри-трейд или ценовые импульсы). Например, зайдя вкороткую в предшествующий выпуск 2-летних нот и вдолгую в портфель, сформированный согласно дюрациям 6-месячных казначейских векселей и 10-летних нот за 10 дней до проведения аукциона по 2-летним облигациям и что называется, перевернуться в своей инвестиционной позиции через 10 дней, то можно получить коэффициент Шапра, равный 1,08.
Наконец, шоки, анализируемые в настоящее время, сравнительно незначительны по своей природе относительно размера рынка Трежерис. За последние десять лет средний размер аукциона по нотам Казначейства составлял лишь 0,3% от всего рынка. Если иметь в виду общее количество казначейских облигаций со сроком погашения каждый месяц, то чистый приведенный эффект от шоков станет еще меньше. Кстати, давайте и не забывать о том, что аукционы казначейства, как мы уже оговаривались, имеют вполне определенные рамки: их время и объемы объявлены заранее, что предоставляет вполне добротную почву для анализа временных ценовых шоков, оказывающих влияние на предложение. Посыл же о том, что рынки не в состоянии абсорбировать все такие незначительные шоки, заставляет в который раз говорить о том, что мобильность капитала даже больше связана, чем это принято думать. Причем это справедливо для наиболее развитых финансовых рынков. Отсюда вполне обоснованно и логично будет ожидать, что подобные эффекты играют заметно большую роль в других сегментах рынка: корпоративных облигациях и структурных продуктах.   
ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ:
1.    Операцией РЕПО (repo) в международной практике принято называть сделку, включающую покупку/продажу ценных бумаг в определенный момент времени и обратную продажу/покупку тех же (special collateral) или в заранее установленном смысле эквивалентных (general collateral) ценных бумаг через определенный промежуток времени между одними и теми же контрагентами. При этом обязательства по обратному выкупу/продаже возникают у обоих контрагентов в момент заключения сделки РЕПО.
2.    Казначейские векселя – государственные ценные бумаги, представляющие краткосрочные денежные обязательства, выпускаемые на период от 3 до 12 месяцев. В отличие от казначейских бон казначейские векселя распространяются только среди банков или других юридических лиц, и по ним не выплачиваются проценты в виде купонов. Доход держателей казначейских векселей образуется благодаря тому, что они продаются со скидкой от номинальной нарицательной стоимости, а выкупаются по номиналу. Эмиссия и погашение казначейских векселей производятся центральными банками по поручению казначейств.
3.    Казначейские облигации – средне- и долгосрочные государственные ценные бумаги, обязательства, размещаемые на добровольной основе среди населения и удостоверяющие внесение ее держателем денежных средств в государственный бюджет, благодаря чему владелец К.о. приобретает право на получение фиксированного денежного дохода в течение всего срока владения обязательством. Выплата дохода производится ежегодно по купонам или при погашении обязательства путем начисления процентов к номиналу ежегодных выплат. Выпускаются казначействами на срок от 5 до 25 лет обычно на предъявителя (но бывают и именные); выступают рыночными государственными ценными бумагами. Выпуск К.о. осуществляется по нарицательной стоимости, доход по ним выплачивается по купонам. К.о. реализуются обычно среди физических лиц. К нерыночным ценным бумагам относятся казначейские сберегательные облигации, выпускаемые сроком на 7-10 лет. Они являются именными и не могут быть переуступлены.
4.    Коэффициент Шарпа – показатель эффективности инвестиционного портфеля (актива), который вычисляется как отношение средней премии за риск к среднему отклонению портфеля.
5.    Длинная позиция (long) – приобретение ценных бумаг или валюты в расчете на увеличение их стоимости.
6.    Короткая позиция (short) – торговая позиция, образовавшаяся в результате срочных сделок по продаже ценных бумаг, товаров, валюты, которых у продавца нет в наличии, при ожидании снижения цен для проведения обратной операции.
7.    Дюрация – это средневзвешенный срок потока платежей, взвешенный по дисконтированной сумме. Иными словами – это точка равновесия сроков дисконтированных платежей. Дюрация является важнейшей характеристикой потока платежей, определяющая его чувствительность к изменению процентной ставки.
8.    Carry trade – одна из стратегий действий инвесторов на фондовом и валютном рынке (форекс). Термин не имеет общепринятого перевода на русский язык. В основе стратегии лежит то обстоятельство, что в различных государствах действуют различные депозитные процентные ставки относительно средств в их национальных валютах.