Fabian В рамках написания статей для UTMagazine начинаем цикл заметок по описанию функционирования моделей, определяющих дефолт по инструментам фондового рынка.
Риск дефолта и предпочтения держателей акций: что перевесит?
Статья отражает собой выдержку из работы Лоренцо Гарллапи (университет Британской Колумбии) и Тао Ши (университет Джорджии).
Авторы сосредоточили свои усилия на анализе влияния вероятности дефолта на доходность акций, используя уже знакомый нам пакет ожидаемой частоты дефолта (EDF), созданный компанией Moody’s KMV. Было показано, что высокая вероятность дефолта необязательно коррелирует с высокой доходностью акций (чем рискованней, тем прибыльней), что провозглашается некоторыми альтернативными методиками расчета дефолта. Весьма запутанные и сложные взаимоотношения между вероятностью дефолта и доходностью акций по мнению авторов сопряжены с прямыми последствиями применения существующих структурных моделей оценки дефолта, пересматривающих позиции держателей акций и держателей долгов, а следовательно и правила приоритетности по выплатам. Получено аналитическое соотношение между ожидаемой доходностью и вероятностью дефолта на основе одной их таких моделей. В анализе делается допущение о том, что проблемные компании, где у акционера есть сильное преимущество к пересмотру условий договора, должны демонстрировать более низкую ожидаемую доходность, а дефолт по акциям не может быть выражен только лишь через саму вероятность этого дефолта. Эмпирические данные по компаниям подтвердили данные аналитические выкладки полностью. С другой стороны, данные не подтверждают того, что описанная взаимосвязь обусловлена рыночной недооценкой или трудным финансовым положением компаний. Также подчеркивается важность выстраивания стратегических взаимоотношений между компаниями и держателями долгов, формализуется видение под новым углом связи между риском дефолта и доходностью акций.
Дефолт является ключевым событием в корпоративной жизни любой компании. Обычно дефолт определяется как невозможность компании в будущем оплачивать свои финансовые обязательства. Учитывая тривиальное допущение о том, что держатели долга ничего не получат в результате дефолта, экономическая интуиция отталкивается от того постулата, что к акциям компаний, у которых высокий риск дефолта применяется требование по высокой доходности. Однако, как мы прекрасно понимаем, на практике все абсолютно не так однозначно и, зачастую, доходность далека даже от своих средних значений. Подобная поляризация теории и практики связана по большей части с асимметричностью рыночной оценки. Поскольку к риску дефолта прибегают в ситуациях, требующих интерпретации различных ценовых аномалий, важно составить четкое понимание основных экономических механизмов, влияющих на соотношение риска дефолта и доходности акций.
Автор предлагает свою методику такой взаимосвязи, которая не связана напрямую с рыночной недооценкой. Связь устанавливается на уровне того выбора, который предстоит сделать каждому трейдеру: риск-доходность. Определение корреляции между риском и доходностью достигается за три последовательных шага. Во-первых, стоит пересмотреть в эмпирическом плане корреляцию между риском дефолта и доходностью акций, используя уже известную нам базу данных EDF от Moody’s KMV, которая нашла самое широкое применение среди финансовых компаний в качестве предиктора вероятности дефолта. Использование подобной методики показало, что более высокая вероятность дефолта не всегда приводит к большей доходности по акциям. Этот вывод удачно дополняет сложившиеся представления о фондовом рынке, а также альтернативные измерения дефолтов. Во-вторых, своего объяснения требует точка зрения, согласно которой для более глубокого понимания эмпирически выводимых паттернов оценки риска дефолта по акциям следует переоценивать риски по бумагам согласно возможному пересмотру очередности выплат по долгу. Важность включения стратегических взаимодействий между основными держателями долгов в существующих моделях подчеркивается тем фактом, что компании при финансовом стрессе часто прибегают к реорганизации своих долговых обязательств либо частным способом, либо исходя из защиты, предусмотренной в американском законодательстве (ст. 11 Закона о банкротстве). Некоторое количество теоретических моделей уже эксплицитно включает в себя такие стратегические взаимодействия, интерпретируя влияние на оптимальную структуру капитала и кредитные спреды по корпоративным бондам. Новаторский метод автора состоит в экстраполяции данной методики на объяснение причин того или иного поведения доходности акций. Для чего адаптируется одна из теоретических моделей, чей аппарат отражает игру между держателями долга и акционерами, что коррелирует с вероятностью дефолта и доходностью акций.
Проведенный анализ высвечивает решающую роль акционеров, определяемой как переговорная сила и эффективность накопленной силы (способность избежать издержек ликвидации) в терминах акционерной стоимости. Автор подробно показывает, что способность акционеров, обладающих сильным преимуществом, извлечь выгоду от держателей долга приводит к снижению риска по акциям и, следовательно, к снижению ожидаемой доходности. С другой стороны, для акций, где у акционеров слабые преимущества уже начинает наблюдаться положительная корреляция между вероятностью дефолта и ожидаемой доходностью, имея в виду общий посыл дефолта как процедуры ликвидации без возможности реструктуризации. Таким образом, наличие преимуществ акционеров не дает веских оснований к адекватному отражению через вероятность дефолта сопутствующего риска, т.к. более высокая вероятность связана с потенциальным снижением долговой нагрузки и соответственно акционерного риска. Фактически, компромисс между риска дефолта и вероятностью успеха в переговорной позиции по пересмотру приоритетности выплат имеет вид выпуклой функции между ожидаемой доходностью и вероятностью дефолта. При условии низких уровней вероятности дефолта, когда стратегические предпосылки к пересмотру долга отсутствуют или также низки, указанное отношение положительно. Для высоких уровней дефолта отношение вероятности к доходности отрицательно, что отражает более высокую вероятность получения стратегической выгоды акционерами от пересмотра соглашений.
Заключительным, третьим шагом станет пропускание через модель эмпирических данных с их последующим усовершенствованием. В частности, для апробации модели делаются допущение о том, что отрицательная связь между вероятностью дефолта и ожидаемой доходностью акций ярко выражена для фирм со следующими характеристиками:
- с большим пулом активов, способных усилить позиции акционеров;
- низкими затратами на НИОКР (вспомним банкротство GM в этой связи), которые, при прочих равных, снижают риски сжатия ликвидности, а следовательно, опять-таки, усиливают позицию акционеров;
- с высокими потенциальными издержками на ликвидацию из-за спецификации активов, что усиливает позицию держателей долга;
- низкая балансовая стоимость, что может сподвигнуть тех же истребователей по долгам быть заинтересованными в пересмотре очередности.